# Роджер Эренберг: Почему доходность венчура будет падать, а структура стимулов LPs безнадежно сломана Источник: https://www.youtube.com/watch?v=LNJn_xIm2Dk Канал: 20VC (Harry Stebbings) Опубликовано: 19.02.2024 --- Роджер Эренберг, основатель IA Ventures и один из самых опытных инвесторов ранних стадий, считает, что венчурный рынок столкнулся с тектоническим сдвигом. В беседе с Гарри Стеббингсом он объясняет, почему избыток капитала убивает доходность, как устроены поломанные стимулы институциональных инвесторов (LPs) и почему «архитекторы» компаний всегда будут выигрывать у «сборщиков активов». ## 📉 Закат эпохи легких денег в венчуре [[JUMP:0:00]] Роджер Эренберг начал свой путь в венчуре после 17 лет на Уолл-стрит, где он руководил деривативными десками в Citibank и Deutsche Bank [1:18]. По его словам, он покинул банковскую сферу, когда почувствовал, что культура стала «коррозийной», а зарабатывать деньги стало «слишком легко» из-за растущих рынков [1:58]. Этот опыт помог ему вовремя распознать перегрев венчурного рынка: Роджер отошел от активного управления IA Ventures практически на пике цикла [3:31]. Эренберг не согласен с утверждением Дага Леоне из Sequoia о том, что венчур превратился в низкомаржинальный коммодити-бизнес [4:54]. Вместо этого он видит «эффект штанги» (barbelling): * **Гигантские платформы:** Такие фирмы, как Andreessen Horowitz или Insight Partners, превратились в корпорации по управлению активами. Они занимаются всем — от посевных стадий до выкупа компаний (PE) [5:46]. * **Бутиковые фирмы:** Маленькие, концентрированные фонды, которые помогают основателям проектировать эксперименты для поиска Product-Market Fit. По мнению гостя, средние и поздние стадии действительно могут стать похожими на институциональное управление активами, но инкубация и посевные инвестиции (seed) никогда не будут коммодитизированы [6:51]. При этом Роджер утверждает, что сейчас — лучшее время для инвестиций (buy side), если у вас длинный горизонт планирования [4:16]. ## 🏗️ Проблемные стимулы: Почему LPs «ломают» рынок [[JUMP:14:01]] Одной из главных проблем индустрии собеседники считают структуру стимулов ограниченных партнеров (LPs). Гарри Стеббингс отмечает, что многие LPs признаются ему: их главная цель — не доходность, а отсутствие риска увольнения [14:15]. Им важнее сказать комитету, что они инвестировали в громкое имя вместе с Гарвардом или MIT, чем получить реальный возврат капитала (DPI) через 15 лет [14:31]. Роджер Эренберг жестко критикует эту систему: 1. **LPs как пособники:** Они годами поддерживают венчурные фирмы, которые не возвращали капитал поколениями, но продолжают взимать комиссии 2/20 на миллиардные фонды [15:09]. 2. **Новый класс инвесторов:** На смену традиционным эндаументам приходят суверенные фонды и семейные офисы мультимиллиардеров. По словам Роджера, суверенным фондам «плевать на престиж», они ориентированы исключительно на чистую прибыль после уплаты комиссий [15:37]. 3. **Сдвиг в комиссиях:** Эренберг прогнозирует нормализацию комиссий по аналогии с хедж-фондами. Лучшие бутиковые менеджеры сохранят высокие сборы (как Renaissance Technologies с их 5/44), а массовые фонды поздних стадий столкнутся с давлением на комиссии (fee compression) [11:08]. В качестве примера здоровой культуры Эренберг приводит инвестиционный офис Университета Нотр-Дам (Notre Dame) [19:52]. Там сотрудники работают не ради максимизации личной прибыли, а ради миссии учебного заведения, что позволяет им строить по-настоящему долгосрочные отношения с фондами [20:33]. ## 💧 Кризис ликвидности и «фонды продолжения» [[JUMP:26:19]] Гарри Стеббингс выражает серьезную обеспокоенность отсутствием ликвидности: рынок M&A закрыт, а крупные IPO (Stripe, Databricks) в 2024 году маловероятны [26:19]. Эренберг считает, что главным источником денег станут «фонды продолжения» (continuation funds) [26:31]. Основные тезисы Роджера о ликвидности: * **Прагматизм:** Фонды продолжения позволяют действующим инвесторам зафиксировать прибыль, привлекая новый капитал по текущим оценкам. Это выигрышная стратегия для менеджеров, у которых в портфелях есть «бриллианты», но нет возможности выйти на биржу [27:52]. * **Справедливая оценка:** Чтобы избежать конфликта интересов, оценку портфеля должна проводить третья сторона. Покупатель (новый инвестор) и продавец должны найти рыночную цену, которая устроит обе стороны [30:31]. * **Целевая аудитория:** Роджер бы сфокусировал стратегию фонда продолжения на многообещающих фирмах ранних и средних стадий, которые появились в последние 10 лет и пропустили окно IPO 2016–2020 годов [35:13]. Инвестиционный тезис IA Ventures всегда подразумевал подготовку компаний к IPO за два года до планируемого события [36:32]. Это включает юридическую готовность, структуру совета директоров и комплаенс, что позволяет быть оппортунистичным и выходить на рынок в лучший момент [37:14]. ## 🚀 История The Trade Desk и уроки выхода из позиций [[JUMP:43:03]] Одним из величайших успехов IA Ventures стала компания The Trade Desk (TTD). Роджер вспоминает, что они познакомились с основателем Джеффом Грином еще до регистрации первого фонда IA Ventures в 2009 году [49:47]. **Метрики и сделка TTD:** * **Стадия:** IA Ventures и Founder Collective совместно возглавили посевной раунд, инвестировав на базе презентации в PowerPoint [50:26]. * **Поддержка:** Роджер трижды выдавал компании мостики (bridge loans) до раунда серии А [50:40]. * **Владение:** На момент IPO фонд владел 17% компании [49:06]. * **Доходность:** Инвестиция в **$5,2 млн** превратилась в **$250–300 млн** распределенного капитала (DPI), что обеспечило возврат фонда в 5–6 раз [49:35]. Роджер признается, что они вышли из TTD быстрее, чем могли бы, потому что это была их первая крупная победа, «создающая франшизу» [44:23]. Средняя цена распределения акций фонда составила около $2,5 млрд оценки, хотя позже капитализация компании взлетела в десятки раз. Эренберг не жалеет об этом: «Мы вели себя невероятно рационально. Если бы это было наше десятое IPO, мы бы держали дольше» [47:33]. Другие примеры стратегий выхода: * **Wise:** Компания проводила ежегодные тендеры для сотрудников, в которых фонд участвовал как продавец, чтобы вернуть половину капитала Фонда II ($105 млн) и получить средства для рециклинга [39:52]. * **Simple:** Продажа банка Simple компании BBVA за **$117 млн** позволила IA Ventures получить ликвидность для участия в серии B The Trade Desk [41:07]. * **Data Dog и DigitalOcean:** Здесь фонд применял более системный подход, постепенно распределяя акции среди LPs после IPO [46:24]. ## 🧠 Психология богатства и «пост-экономический» статус [[JUMP:59:53]] Роджер откровенно рассказывает о своем отношении к деньгам. Он выделяет три переломных момента: 1. **29 лет:** Первый бонус на Уолл-стрит в размере $320 000 при зарплате в $95 000. «Это дало мне веру в то, что я ценен как профессионал» [1:00:34]. 2. **34 года:** Бонус более $6 млн в Deutsche Bank. «Это был шок и уровень неверия в происходящее» [1:02:47]. 3. **IPO The Trade Desk:** Окончательная валидация его как венчурного инвестора [1:04:05]. Сегодня Эренберг называет себя «пост-экономическим» человеком. Он работает не ради денег, а потому что любит процесс созидания [59:25]. Его нынешняя страсть — развитие Детройта, инвестиции в доступное жилье и спорт (Роджер является совладельцем нескольких спортивных команд) [1:20:23]. **О воспитании детей в изобилии:** Роджер считает это «чертовски сложной задачей» [1:07:25]. Его сыновьям сейчас 26 и 23 года. Главный секрет — отсутствие разрыва между словами и действиями родителей. «Мы работаем допоздна, мы вкладываемся в сообщество, мы остаемся скромными. Дети видели это каждый день» [1:08:04]. Он никогда не пропускал дни рождения или школьные выступления, оптимизируя график под семью [1:08:33]. ## ⚡ Блиц и прогнозы [[JUMP:1:13:52]] * **О будущем ИИ:** «Если бы я был в чистом техе сегодня, я бы не тратил время на чистый ИИ. Там слишком много хайпа. Я ищу то, что все игнорируют» [8:15]. * **Рынок IPO:** «Одиночные ростки в 2025-м, полноценное возвращение в 2026 году» [1:15:24]. * **Антимонопольная политика:** Считает, что при смене администрации (Трамп) Лина Хан покинет пост главы FTC, и маятник M&A качнется в сторону упрощения сделок [1:15:36]. * **Совет менеджерам:** «Будьте другими. Рискуйте. Не играйте в безопасность. Будьте шокирующими, не будьте овцами» [1:17:15]. * **Ценность VC:** Роджер согласен, что многие венчурные капиталисты переоценивают свое влияние, но лучшие из них служат «эмпатичным громоотводом» для основателей в самые тяжелые первые дни [1:18:10]. --- **Инвестиционные тезисы Роджера Эренберга:** 1. **Концентрация и ранние стадии:** Максимальное внимание ограниченному количеству компаний на этапе Seed/Pre-seed. 2. **Инфраструктура данных:** Фокус на Big Data и глубинной технической инфраструктуре (тезис IA Ventures). 3. **Анти-хайп:** Избегание секторов, переполненных «туристами» и легким капиталом (например, текущий рынок генеративного ИИ). 4. **Активный рециклинг:** Использование вторичных продаж и небольших M&A для повторного инвестирования капитала внутри фонда.