В новом выпуске подкаста Systematic Investor от Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и приглашенный эксперт Марк Жепчински подробно анализируют текущее состояние глобальных рынков через призму системного инвестирования. Собеседники обсуждают феноменальную доходность стратегий следования за трендом в условиях рекордной инфляции и неспособности центральных банков обуздать макроэкономические дисбалансы. Главной темой дискуссии становится фундаментальный сдвиг в мировой экономике, возвращающий финансовые рынки в эпоху высокой волатильности 1970–1980-х годов.
📈 Макроэкономический контекст: инфляционный шок и отставание ФРС 4:32
Текущая экономическая ситуация в США и Европе характеризуется беспрецедентно высоким уровнем инфляции, которая продолжает превышать прогнозы аналитиков. Апрельский индекс потребительских цен (CPI) в США продемонстрировал рост на 8,3% в годовом исчислении при ожиданиях экономистов на уровне 8,0%. Внутри отчета не обнаружилось ни одного признака замедления инфляционного давления. Хотя математический эффект базы может немного снизить показатели мая, общая инфляционная динамика остается критической. Президент США Джо Байден публично назвал инфляцию угрозой номер один для американской экономики.
По мнению Нильса Каструп-Ларсена, ответственность за текущий кризис лежит не только на программе количественного смягчения ФРС, но и на масштабных бюджетных расходах правительства США, миллиарды долларов из которых до сих пор остаются неизрасходованными на балансах штатов. Каструп-Ларсен полагает, что экономике повезло избежать принятия законопроекта Build Back Better на 2,2 триллиона долларов, который усугубил бы проблемы с избыточной ликвидностью. Ведущий напоминает классическую формулу Милтона Фридмана о том, что инфляция всегда и везде является монетарным феноменом. По его оценке, задекларированное Федеральным комитетом по открытому рынку (FOMC) намерение добиться «мягкой посадки» экономики нереалистично: для снижения инфляции придется изъять ликвидность из системы, что неизбежно приведет к сокращению объемов кредитования и замедлению роста. Учитывая, что трендовый рост экономики США составляет 2%, а с второго квартала 2020 года показатели находились существенно выше этой планки, возвращение к историческому тренду окажется болезненным для рынков.
Марк Жепчински иллюстрирует текущую государственную политику цитатой экономиста Руди Дорнбуша: «События развиваются гораздо дольше, чем вы думаете, а затем происходят намного быстрее, чем вы могли себе представить». По мнению эксперта, именно это произошло с инфляцией: экономисты годами обсуждали избыточную денежную массу, но реальный взрыв цен случился внезапно и молниеносно.
📊 Сила и паранойя стратегий следования за трендом 8:21
Нынешний макроэкономический режим оказался исключительно благоприятным для системных управляющих (CTA), использующих стратегии следования за трендом (trend following). По словам Марка Жепчински, этот период демонстрирует как колоссальную силу тренд-фолловинга, так и специфическую «паранойю», свойственную разработчикам торговых моделей. Максимальную прибыль такие фонды извлекают в моменты, когда огромное количество рынков начинает коррелировать между собой под воздействием единого макроэкономического фактора. В начале 2022 года краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные тренды во многих секторах — валютах, облигациях, фондовых индексах и сырьевых товарах — двигались в одном направлении. В таких условиях разница в результатах между конкретными управляющими определяется не качеством сигналов, а жесткостью ограничений на совокупный риск и методами сглаживания волатильности портфеля.
Нильс Каструп-Ларсен согласен с тем, что инфляция выступает общим драйвером рынков, однако отмечает наличие внутренней ротации капитала. По наблюдениям ведущего, доходность распределялась во времени:
- В начале года лидировали определенные сырьевые секторы.
- В феврале и марте наибольшую прибыль принес энергетический сектор.
- В апреле основным источником доходности стали валютные рынки.
Жепчински добавляет, что вплоть до середины мая 2022 года короткие позиции по долговым обязательствам США и Европы (включая двух-, пяти-, десяти- и тридцатилетние облигации, а также Bunds, Bobls и Gilts) оставались стабильно прибыльными. Столь же устойчивым и однонаправленным было падение японской иены. Марк Жепчински выделяет ключевое отличие текущего периода от кризисов 2008 и 2020 годов: тогда центральные банки оперативно вмешивались, чтобы остановить рыночные тренды, что приводило к быстрым разворотам и убыткам для системных трейдеров. В 2022 году регуляторы оказались «позади кривой» (behind the curve) из-за войны в Украине и инфляции, поэтому они не могут остановить падение рынков, что продлевает жизнь сформировавшимся трендам.
Тем не менее, Каструп-Ларсен призывает инвесторов к сдержанности, напоминая, что за 38 лет истории его торговой стратегии непрерывная серия прибыльных месяцев никогда не превышала восьми. Текущий май — это уже шестой прибыльный месяц подряд для индустрии, поэтому неизбежная коррекция не должна восприниматься как завершение глобального тренда. По мнению собеседников, мир переживает долгосрочный сдвиг макроэкономического режима, характеризующийся высокой дивергенцией рынков, что крайне позитивно для тренд-фолловинга. Управляющим необходимо быть готовыми к «невообразимым» сценариям: например, падению любимца розничных инвесторов фонда ARK на 70% от пиков, обрушению акций криптобиржи Coinbase на 80% или полному краху стейблкоинов в мае 2022 года. Жепчински подчеркивает, что масштаб потерь в криптоиндустрии уже превысил объемы списаний на рынке субстандартного ипотечного кредитования во время кризиса 2008 года.
Эксперт предлагает разделять краткосрочную торговую среду и долгосрочный макрорежим. По его мнению, финансовая система движется в сторону режима 1970-х годов, оставляя позади эпоху «Великого умерения» (Great Moderation) 1990–2000-х годов, когда центральные банки таргетировали инфляцию и предоставляли рынкам так называемый «пут Гринспена». Отказ от этих механизмов возвращает тренд-фолловерам их историческое преимущество.
🛠 Архитектура портфеля: споры о диверсификации и количестве рынков 28:49
Важнейшим аспектом системного инвестирования остается построение портфеля. Нильс Каструп-Ларсен отмечает тенденцию среди крупных управляющих к радикальному расширению вселенной торгуемых инструментов ради максимальной диверсификации. Однако ведущий утверждает, что анализ исторических данных не выявляет явного преимущества портфелей с 200+ рынками над классическими портфелями из 50–60 наиболее ликвидных инструментов.
По мнению Марка Жепчински, расширение инвестиционной вселенной за пределы 60 рынков приносит убывающую предельную доходность. Эксперт считает, что диверсификация торговых стилей и таймфреймов (комбинирование скользящих средних, прорывов каналов, краткосрочных и долгосрочных моделей) создает больше добавленной стоимости, чем простое добавление новых инструментов. В то же время Каструп-Ларсен признает, что за последние годы список ликвидных контрактов объективно расширился: управляющие стали активно торговать европейским природным газом (Dutch TTF), китайскими сырьевыми товарами и углеродными кредитами.
При обсуждении структуры портфеля Жепчински выделяет два разных подхода управляющих к работе с большой вселенной активов:
- Торговля всеми доступными инструментами с пропорциональным уменьшением риск-бюджета на каждую сделку. В этом случае инфраструктурные издержки и проскальзывание на азиатских или внебиржевых площадках могут поглотить избыточную доходность.
- Использование кросс-секционного анализа (cross-sectional momentum), когда из огромной выборки выбираются, например, топ-10% самых сильных восходящих трендов для покупки и топ-10% самых слабых для шорта.
Нильс Каструп-Ларсен критически относится к стратегиям относительного тренд-фолловинга с ранжированием активов. По его мнению, этот подход нарушает фундаментальный принцип системной торговли — «знать, что ты ничего не знаешь о будущем» и относиться ко всем рынкам равноправно, без субъективных предположений. Жепчински соглашается, что кросс-секционные модели несут специфические риски, отличные от классического тренд-фолловинга.
🕵️ Четыре главных страха системного инвестора 38:12
Несмотря на автоматизацию торговли, создатели квантовых систем испытывают серьезное эмоциональное давление. Марк Жепчински сформулировал четыре основные панические фобии, с которыми сталкивается любой крупный управляющий.
Первый страх связан с психологическим восприятием длительности тенденций. Опираясь на знаменитый тезис легендарного трейдера Джона Генри, Жепчински напоминает, что тренды всегда длятся дольше, чем кажется инвесторам. Из-за этого у управляющего возникает когнитивный дискомфорт и страх перед затянувшимся движением.
Второй страх — это фобия внезапных и агрессивных разворотов тренда. Жепчински подчеркивает, что разворот долгосрочного тренда обычно происходит молниеносно и сопровождается высокой волатильностью, что заставляет фонды быстро отдавать часть накопленной бумажной прибыли. Ярким примером служит иена: плавное многомесячное укрепление доллара к иене может быть мгновенно прервано неожиданной интервенцией Банка Японии.
Третий страх порождается увеличением расстояния между текущей рыночной ценой актива и его долгосрочной скользящей средней. Каким бы эффективным ни был механизм скользящих стоп-приказов, значительный ценовой разрыв вызывает у разработчиков моделей нервозность из-за высокой вероятности резкого возврата к среднему значению.
Четвертый страх — это риск непредсказуемых регуляторных и правительственных интервенций. Марк Жепчински констатирует, что государствам не нравится рыночная динамика, обнажающая их политические просчеты. Примерами таких действий являются распечатывание стратегических нефтяных резервов для искусственного сдерживания цен на топливо или внезапная смена риторики ФРС при падении фондового рынка.
Нильс Каструп-Ларсен подтверждает, что периоды резких разворотов и фазы отсутствия выраженных трендов — это два классических сценария, в которых квантовые фонды теряют деньги. Вспоминания основателя Dunn Capital Management Билла Данна, Каструп-Ларсен отмечает, что великие управляющие отличались абсолютным эмоциональным иммунитетом к ежедневным результатам, будь то рост или падение портфеля на 5–10%. Жепчински добавляет, что сохранять хладнокровие в периоды просадок крайне тяжело из-за человеческой природы, особенно когда после длительной череды прибыльных месяцев статистическая вероятность убытка начинает возрастать.
🔀 Смерть облигаций и пересмотр классического распределения активов 44:46
Собеседники сходятся во мнении, что инвесторы совершают ошибку, пытаясь угадать идеальное время для входа в тренд-следующие стратегии. Пропуск всего лишь 10 лучших месяцев за последние 40 лет полностью разрушает итоговую доходность фонда CTA, так же как пропуск 20 лучших дней на рынке акций снижает финансовый результат индекса S&P 500 более чем в два раза.
По мнению Жепчински, периоды просадок системных фондов являются наиболее математически оправданной точкой входа для долгосрочного капитала, поскольку в этот момент алгоритмы закрывают старые позиции и готовы к формированию нового пула сделок в актуальных направлениях. Каструп-Ларсен рекомендует розничным инвесторам использовать метод усреднения, разбивая целевой капитал на три равные части и инвестируя их в течение трех месяцев.
Анализ оптимальной структуры портфеля, проведенный на основе исторических данных фондов Каструп-Ларсена за периоды до и после краха доткомов (2000–2002 годы) и Великого финансоческого кризиса (2007–2009 годы), выявил тектонические изменения в распределении активов:
- В эпоху технологического пузыря долгосрочная оптимальная аллокация на тренд-фолловинг составляла от 15% (накануне кризиса) до 19% (после его завершения).
- Остальная часть портфеля балансировалась между акциями и государственными облигациями.
- В последние годы, по расчетам Каструп-Ларсена, государственные облигации полностью исчезли из математически оптимального портфеля, поскольку за последнее десятилетие индекс World Government Bond продемонстрировал нулевую чистую доходность.
Каструп-Ларсен указывает, что современный эффективный портфель состоит примерно на 55–70% из акций и на 30–45% из системного тренд-фолловинга, вообще не включая классические бонды. Жепчински называет суверенные облигации крайне плохой инвестицией по соотношению риска и доходности, отмечая, что с начала 2022 года индекс Bloomberg Aggregate Bond упал примерно на 10%. В условиях нулевых или отрицательных ставок в Европе и США инвесторы лишились купонной подушки безопасности, способной компенсировать падение тела облигации при росте процентных ставок. Эксперты рекомендуют институциональным инвесторам полностью замещать традиционные долговые инструменты стратегиями следования за трендом. Тренд-фолловинг идеально работает в условиях «несовершенной информации», когда масштабные кризисы (как Великая депрессия 1930 года или рецессия 2008 года) раскрываются на рынках постепенно через ценовые ряды.
🔮 Будущее рынков: инфляционные циклы, геополитика и кризис в Китае 55:10
Нильс Каструп-Ларсен критикует европейских и американских политиков за поверхностный взгляд на инфляцию. По его мнению, политический истеблишмент ошибочно считает текущий кризис краткосрочным «блипом», который исчезнет сам по себе в течение года за счет точечных субсидий. Каструп-Ларсен полагает, что мир вошел в масштабный 40-летний цикл роста процентных ставок. Предыдущий цикл снижения ставок длился с 1981 по 2021 год, а текущий цикл повышения находится лишь на первом году своего развития. Среди долгосрочных драйверов макроэкономической нестабильности на ближайшие 10 лет ведущий перечисляет деглобализацию, популизм, угрозу масштабного голода и избыток напечатанных фиктивных денег в финансовой системе.
Марк Жепчински объясняет сохранение рыночных трендов тем, что центробанки остаются глубоко «позади кривой». Разработанный экспертом шаблон показывает, что эффективная ставка ФРС за вычетом скользящей средней инфляции (реальная ставка) находится в глубоко отрицательной зоне по сравнению с нейтральной процентной ставкой (R-star). Согласно оценкам президента ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда, основанным на правиле Тейлора, базовая ставка в США должна быть немедленно поднята как минимум до 3,5%, чтобы начать стабилизацию ситуации. Пока этот разрыв не ликвидирован ФРС и ЕЦБ, макроэкономические тренды продолжат развиваться. Квантовые фонды, по сути, берут на себя роль «стражей облигаций» (bond vigilantes): открывая короткие позиции по гособлигациям, profit-максимизаторы наказывают регуляторов за неэффективную монетарную политику.
В завершение макроэкономического анализа Марк Жепчински обращает внимание на критический фактор, игнорируемый большинством инвесторов — жесткое замедление экономического роста в Китае. Если в 2008–2009 годах колоссальный рост КНР фактически спас мировую экономику от коллапса, а в последнее десятилетие Китай выступал локомотивом глобального ВВП, то теперь ситуация изменилась. Из-за жестких карантинных локдаунов, коллапса на рынке недвижимости и логистического кризиса в портах КНР больше не сможет компенсировать глобальное замедление. По мнению Жепчински, на мировом рынке пока нет ни одной крупной экономики, способной принять на себя эту роль, что усиливает риски затяжной стагфляции.
📊 Текущие показатели и статистика рынков 1:07:16
В конце встречи Нильс Каструп-Ларсен привел точные данные по доходности ключевых индексов системного инвестирования и традиционных бенчмарков по состоянию на середину мая 2022 года:
- Индекс SG Trend: +1,26% в мае, +27,58% с начала года.
- Индекс SG CTA: +1,18% в мае, +20,79% с начала года.
- Индекс Beta 50: +0,74% в мае, +15,35% с начала года.
- Индекс SG Short-Term Traders: +0,85% в мае, +9,57% с начала года.
- Рыночный барометр тренда (Trend Barometer): 77 пунктов (свидетельствует о крайне сильной трендовой среде).
- Индекс MSCI World: -3,37% в мае, -16,41% с начала года.
- Индекс акций S&P 500: -2,61% в мае, -15,57% с начала года.
- Индекс облигаций World Government Bond: -0,18% в мае, -7,73% с начала года.
