В условиях волатильности рынков Commodity Trading Advisors (CTAs) и управляющие фондами Managed Futures сталкиваются с критической задачей: как эффективно распоряжаться свободными денежными средствами, которые не задействованы в маржинальном обеспечении. Майк Кастнер, сооснователь Halyard Asset Management, в беседе с Нильсом Кострупом-Ларсеном объясняет, как специализированное управление наличностью превращает пассивный баланс в источник дополнительной доходности, и почему стандартные денежные рынки могут подвести в моменты кризиса.
🏦 История и эволюция: уроки кризиса 2008 года 4:13
Традиционно индустрия CTAs не уделяла пристального внимания управлению наличностью. В 90-е и начале 2000-х годов управляющие либо самостоятельно покупали казначейские векселя, либо оставляли средства на депозитах в банках или у брокеров. Однако финансовый кризис 2008 года радикально изменил этот подход. Крах фонда Reserve Primary Fund («Prime fund»), который «пробил бакс» (стоимость чистых активов упала ниже $1 за акцию) из-за вложений в бумаги Lehman Brothers, стал катализатором перемен.
Ключевые последствия кризиса для индустрии:
- Блокировка ликвидности: Фонды вводили «ворота» (gates), приостанавливая выплаты, что лишало CTAs возможности оперативно отвечать на маржинальные требования.
- Пересмотр безопасности: Управляющие осознали, что банки и стандартные денежные рынки не являются абсолютно безопасными гаванями.
- Поиск специализации: Появился спрос на индивидуальные мандаты, такие как стратегия Reserve Cash Management (RCM), которую Майк Кастнер и его партнеры развивают в Halyard с 2010 года.
Сегодня Halyard управляет активами на сумму около $1,9 млрд, при этом около половины их клиентов — это CTAs. По мнению Кастнера, переход от пассивного хранения средств к активному управлению позволяет зарабатывать дополнительные $50–100$ базисных пунктов сверх доходности рынка казначейских векселей.
🎯 Стратегия RCM: как выжать максимум из «пассивных» денег 11:00
Философия Кастнера в управлении наличностью схожа с подходом управляющего акциями: он не просто держит бумаги до погашения, а активно ищет недооцененные инструменты. Основной фокус делается на сочетании безопасности, ликвидности и повышенной доходности.
Основные параметры стратегии:
- Сроки погашения: Максимальный срок для бумаг с плавающей ставкой составляет три года, для фиксированных — два года.
- Активная торговля: Гость утверждает, что даже в сегменте казначейских векселей (T-bills) возникают перекосы. Halyard продает переоцененные выпуски и покупает дешевые, основываясь на ожиданиях действий ФРС.
- Ликвидность: Портфель структурирован так, чтобы T-bills могли быть проданы в тот же день для обеспечения немедленных денежных переводов клиенту. Весь портфель, как правило, может быть полностью ликвидирован за один-три дня.
Особое внимание уделяется хеджированию валютных рисков для фондов, работающих с евро, фунтами или швейцарскими франками. Кастнер отмечает, что они избегают хеджирования в конце отчетных периодов (месяца или квартала), когда рынок наиболее волатилен из-за массовых операций корпораций. Вместо этого Halyard предпочитает закрывать хедж в середине месяца.
🛡️ Управление рисками: почему Halyard избегает определенных банков 17:34
Вопрос кредитного качества является краеугольным камнем безопасности. В Halyard установлен минимальный средний кредитный рейтинг портфеля на уровне «А». Хотя компания может инвестировать в бумаги рейтинга «BBB», это происходит только в случае, если финансовые показатели эмитента улучшаются и есть перспектива повышения рейтинга.
Однако Кастнер придерживается жестких ограничений в отношении банковского сектора, основываясь на структурных рисках:
- Канадские банки: Halyard полностью исключает их из портфелей из-за положений о «bail-in», которые позволяют конвертировать долговые обязательства банка в акции в случае финансовых трудностей.
- Европейские и японские банки: Несмотря на инвестиционные рейтинги, гость считает их кредитное качество сомнительным из-за высокой рискованности их внутренних портфелей.
- Диверсификация: Типичный портфель содержит от 50 до 60 различных позиций, при этом максимальный вес одного эмитента ограничен 2–2,5%.
📉 Взгляд на макроэкономику: пузырь в облигациях и «ошибка» ФРС 31:24
Обсуждая текущую ситуацию на рынке (по состоянию на начало февраля 2023 года), Майк Кастнер указывает на серьезные аномалии. Сильная инверсия кривой доходности — когда короткие ставки значительно выше длинных — традиционно считается предвестником рецессии. Однако гость полагает, что США могут избежать спада благодаря исключительно сильному рынку труда и нехватке рабочих рук.
Наиболее спорным и важным утверждением Кастнера является оценка стоимости длинных облигаций:
- Переоцененность бондов: По расчетам гостя, 30-летние казначейские облигации переоценены примерно на 15%.
- Реальная стоимость: Кастнер считает, что если инфляция закрепится на уровне 3,5%, справедливая доходность длинных бумаг должна составлять около 4,75%, что подразумевает значительное падение их текущей цены.
- Потолок ставок: Гость ожидает, что ФРС остановится на отметке в 5%.
Самым большим риском для 2023 года Кастнер называет возможную панику ФРС. Если рынок труда начнет резко слабеть, регулятор может совершить ошибку, слишком быстро и агрессивно снизив процентные ставки до нуля, как это было в прошлом. По мнению эксперта, это подорвет доверие рынков, которое ФРС с таким трудом восстанавливала в 2022 году, и может спровоцировать обвал цен на акции.
