# Уоррен Баффетт против Илона Маска: почему «рвы» все еще решают Источник: https://www.youtube.com/watch?v=IuVdz0i8JSo Канал: Buffett Online (Warren Buffett) Опубликовано: 23.07.2018 --- Если бы в 1942 году вы вложили 10 000 долларов в индекс американских компаний вместо золота, сегодня ваше состояние превысило бы 51 миллион долларов. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер доказывают, что успех в инвестициях чаще зависит от умения «ничего не делать» и понимания незыблемых «рвов», чем от агрессивной реакции на рыночный шум. Масштабный разбор стратегий Berkshire Hathaway: от критики Илона Маска до борьбы с медициной как «солитером» экономики. ## 📈 Бухгалтерские миражи и магия сложного процента: уроки 1942 года [[JUMP:00:02]] Ежегодное собрание акционеров Berkshire Hathaway 2018 года началось с традиционного представления совета директоров, в который вошли такие фигуры, как Билл Гейтс и Говард Баффетт [1:52]. Однако за формальностями последовал глубокий разбор финансовых показателей, который Уоррен Баффетт (Warren Buffett) использовал как повод для важного урока об истинной природе прибыли и долгосрочном инвестировании. ### Новые правила учета: почему чистая прибыль стала «шумной» [[JUMP:02:31]] В начале сессии Уоррен Баффетт обратил внимание акционеров на радикальные изменения в правилах бухгалтерского учета, вступившие в силу в 2018 году. Новое правило требует от компаний ежедневно переоценивать портфель ценных бумаг по рыночной стоимости (mark-to-market), включая нереализованную прибыль или убытки в итоговый отчет о чистой прибыли [2:47]. По мнению Баффетта, это нововведение порождает бессмысленную волатильность. Колебания котировок в портфеле Berkshire могут составлять миллиарды долларов в день, что при новой системе учета искажает реальную картину состояния бизнеса [3:00]. Баффетт подчеркнул, что именно поэтому он предпочитает публиковать отчетность рано утром в субботу: это дает инвесторам время вдумчиво изучить цифры, прежде чем СМИ успеют растиражировать пугающие, но малозначимые заголовки о «падении прибыли» [3:27]. Инвестор призвал акционеров фокусироваться на операционной прибыли, которая в первом квартале 2018 года достигла рекордных значений [4:09]. На эти показатели повлияли два ключевых фактора: * Успехи страхового сегмента, в частности значительное улучшение показателей Geico [4:36]. * Снижение федеральной налоговой ставки в США с 35% до 21%, что существенно увеличило чистый доход большинства подразделений Berkshire [5:04]. Ранее в разговоре они также вскользь касались темы торговых отношений, но Баффетт быстро перевел фокус на фундаментальные принципы владения американским бизнесом. ### Продуктивные активы против золота: цена страха [[JUMP:13:13]] Чтобы проиллюстрировать превосходство акций над «защитными» активами, Баффетт обратился к личной истории. Он вспомнил 11 марта 1942 года — день, когда он, будучи 11-летним мальчиком, купил свои первые три акции компании City Service [10:07]. В то время новости с фронтов Второй мировой войны были удручающими, и фондовый рынок находился под давлением [8:12]. Инвестор предложил провести мысленный эксперимент: если бы в марте 1942 года вы вложили 10 000 долларов в индексный фонд на американские акции (эквивалент S&P 500) и просто «забыли» о них, к 2018 году этот капитал превратился бы в 51 миллион долларов [15:12]. Для этого не требовалось понимать тонкости бухгалтерии или следить за ежедневными котировками — нужно было лишь верить в то, что американская экономика преодолеет кризис и продолжит расти [15:37]. В противовес этому Баффетт привел пример золота — актива, который многие считают спасением в смутные времена: 1. **Инвестиция в золото:** Те же 10 000 долларов в 1942 году позволили бы купить 300 унций золота [16:50]. 2. **Результат через 76 лет:** В 2018 году у вас остались бы те же 300 унций, стоившие на тот момент около 400 000 долларов [17:19]. 3. **Сравнение:** Доход от акций оказался более чем в 100 раз выше дохода от золота [17:49]. Баффетт подчеркнул разницу между продуктивным активом (бизнесом), который реинвестирует прибыль и выплачивает дивиденды, и непродуктивным активом (золотом), который «ничего не производит» и лишь лежит в сейфе [17:33]. По его словам, попытки «прыгать» из акций в кэш или золото, следуя за пугающими заголовками, — это верный способ обогатить брокеров, но разорить себя [18:41]. ### Тандем преемников и «полуотставка» Баффетта [[JUMP:20:24]] Важной темой обсуждения стало недавнее назначение Аджита Джейна и Грега Абеля на посты вице-председателей. Акционеры интересовались, не означает ли это, что Уоррен Баффетт фактически ушел на покой. Баффетт с иронией ответил, что находится в состоянии «полуотставки» уже десятилетиями [20:54]. Он разъяснил текущую структуру управления: * **Грег Абель и Аджит Джейн** теперь взяли на себя операционное руководство всеми дочерними компаниями Berkshire [20:24]. Это освободило Баффетта от необходимости вникать в повседневные управленческие вопросы. * **Тед Уэшлер и Тодд Комбс** управляют частью инвестиционного портфеля — примерно по 12–13 миллиардов долларов каждый [21:48]. * **Уоррен Баффетт** сохраняет за собой контроль над основной частью капитала — около 300 миллиардов долларов, включая наличность и крупные пакеты акций [22:07]. Чарли Мангер (Charlie Munger) подтвердил, что стиль работы Баффетта не изменился: «Он большую часть времени сидит, читает и думает. Я не вижу большой разницы» [23:27]. Мангер добавил, что секрет Berkshire заключается в умении Баффетта «ничего не делать» (в плане суеты), концентрируясь исключительно на принятии редких, но критически важных решений по распределению капитала [23:41]. Несмотря на делегирование операционки, Баффетт остается главным архитектором стратегии Berkshire, сохраняя за собой право одобрять крупные сделки и определять общую аллокацию ресурсов. ## 🌐 Торговые отношения США и Китая [[JUMP:28:23]] Уоррен Баффетт и Чарли Мангер выразили убежденность в том, что долгосрочные интересы США и Китая совпадают, несмотря на периодически возникающую напряженность. Баффетт подчеркнул, что две крупнейшие экономики мира находятся в ситуации «win-win» (взаимного выигрыша), когда речь идет о международной торговле. Несмотря на периодические разногласия, обе страны понимают, что глобальное процветание зависит от их способности вести конструктивный диалог. Баффетт отметил, что даже если в будущем возможны «слегка неразумные» действия с обеих сторон, общие выгоды от свободной торговли слишком велики, чтобы ими жертвовать. Примечательно, что в 1970 году экспорт и импорт США составляли по 5% ВВП, тогда как сегодня, несмотря на дефицит торгового баланса (экспорт — 11%, импорт — 14,5%), экономика страны демонстрирует устойчивый рост. Баффетт добавил, что балансирующим фактором торгового дефицита являются иностранные инвестиции в США, что, хотя и требует осторожности, не является катастрофическим сценарием. Чарли Мангер добавил, что Китай развивается быстрее из-за более низкой стартовой базы и исключительной трудовой дисциплины. По его мнению, высокая норма сбережений в сочетании с освоением мировых технологий делает экономический прогресс Китая неизбежным и закономерным процессом. Оба спикера выразили оптимизм относительно того, что руководители обоих государств проявят мудрость и избегут радикальных конфронтаций. --- ## 🤝 Репутация Berkshire как покупателя бизнеса [[JUMP:35:00]] На вопрос о том, как Berkshire Hathaway удается заключать сделки, обходя конкурентов, готовых платить более высокую цену, Уоррен Баффетт объяснил, что секрет кроется в репутации компании как «хорошего дома» для частного бизнеса. Владельцы компаний, создававшие их десятилетиями, часто ищут преемника, который сохранит корпоративную культуру, не будет увольнять сотрудников и не станет агрессивно эксплуатировать активы с помощью кредитного плеча. Баффетт отметил, что 99% компаний, выставляемых на продажу через аукционы инвестиционных банкиров, обычно приобретаются структурами, которые «закредитованы до предела». Berkshire же остается предпочтительным выбором для тех, кто заботится о наследии своего бизнеса. * **Культурный фактор:** Владельцы стремятся избежать участи, когда их людей увольняют, а бизнес превращается в инструмент быстрой перепродажи. * **Устойчивость репутации:** Баффетт уверен, что привлекательность Berkshire для продавцов бизнеса сохранится и после его ухода, так как она обусловлена операционной моделью, а не только личностью текущего руководства. * **Децентрализация:** Чарли Мангер отметил, что многие подразделения Berkshire уже активно развиваются за счет самостоятельных сделок по слиянию и поглощению с партнерами, которых они знают лично, что делает процесс роста органичным и менее зависимым от штаб-квартиры. --- ## 🛡️ Киберриски и страхование от катастроф [[JUMP:41:09]] Обсуждая риски масштабных катастроф, Баффетт подтвердил свою оценку: существует примерно 2% ежегодная вероятность события стоимостью 400 миллиардов долларов. В эту категорию теперь включены киберриски, которые эксперты считают все более непредсказуемыми. Баффетт признал, что индустрия страхования находится на «очень ранней стадии» понимания киберугроз. В отличие от природных катастроф, таких как землетрясения или ураганы, где накоплены исторические данные для актуарных расчетов, киберпространство — это «неизведанная территория». * **Сложность оценки:** Неизвестно, как суды будут интерпретировать страховые полисы в случае масштабной атаки, и в какой степени могут возникнуть коррелирующие убытки, которые ранее не принимались во внимание. * **Позиция Berkshire:** Компания не стремится быть первопроходцем в агрессивном страховании киберрисков. Баффетт подчеркнул, что если случится мегакатастрофа стоимостью 400 миллиардов долларов, Berkshire вряд ли возьмет на себя более 3% от этого ущерба. * **Кибербезопасность:** Чарли Мангер добавил, что помимо рисков страхования, существует опасность «сходящих с ума» алгоритмов, управляющих торговыми операциями, что уже приводило к внезапным убыткам. В завершение Баффетт заверил, что даже при потере 12 миллиардов долларов в результате подобного события, Berkshire сохранит запас прочности, превосходящий позиции любой другой страховой компании в мире. Ранее в разговоре спикеры кратко затронули тему скандала в Wells Fargo, однако глубокий анализ ситуации не был предметом текущего обсуждения. ## 🏦 Анатомия корпоративных ошибок: от порочных стимулов до иллюзий бухгалтерского учета [[JUMP:50:18]] ### Системный сбой в Wells Fargo и опасность неверной мотивации [[JUMP:50:18]] Разбирая громкий скандал вокруг банка Wells Fargo, Уоррен Баффетт (Warren Buffett) предлагает глубокий анализ того, как неверно сконструированная система мотивации способна разрушить репутацию даже самого устойчивого финансового института. Главная ошибка руководства заключалась не просто в создании неэффективных стимулов, а в том, что эти стимулы подталкивали рядовых сотрудников к деструктивному поведению — например, к массовому открытию фальшивых, несуществующих счетов ради выполнения краткосрочных планов. Однако гораздо более тяжким грехом топ-менеджмента, по мнению главы Berkshire Hathaway, стало долгое и упорное игнорирование очевидных признаков системного сбоя. Для Berkshire Hathaway подобное отношение к компрометирующим фактам является абсолютно неприемлемым и считается главным корпоративным грехом. Уоррен Баффетт реалистично смотрит на вещи: невозможно управлять огромной корпорацией, насчитывающей 377 тысяч сотрудников, и ожидать идеального поведения от каждого из них. Внутри столь масштабной структуры неизбежно происходят нарушения, но критически важно то, как на них реагирует руководство: ошибки необходимо оперативно пресекать, а главное — ни в коем случае не создавать для них экономическую подпитку. Wells Fargo со своей задачей не справился, повторив трагические просчеты, которые в свое время допустил инвестиционный банк Salomon. Ранее в разговоре спикеры кратко коснулись вопросов того, как Berkshire Hathaway выстраивает долгосрочные стандарты стоимости капитала, упомянув, что преемники Тодд Комбс и Тед Уэшлер уже самостоятельно ведут переговоры по сложным инвестиционным сделкам, что подробно анализируется в четвертой главе статьи. Кроме того, Баффетт упомянул регулярные обсуждения тарифов на уникальные многомиллиардные страховые риски с Аджитом Джайном, чья стратегическая роль закреплена за первой главой. Возвращаясь к теме Wells Fargo, вице-председатель Berkshire Hathaway Чарли Мангер (Charlie Munger) лаконично, но жестко резюмировал подход к корпоративной гигиене. Перефразировав известную поговорку, он отметил, что в бизнесе «унция профилактики стоит не фунта, а целой тонны лечения». Мангер годами подталкивал Баффетта к тому, чтобы атаковать любые неприятные и скользкие проблемы сразу, как только они выходят на поверхность. Несмотря на сокрушительный удар по репутации Wells Fargo, спикеры смотрят на будущее банка с умеренным оптимизмом. Из-за перенесенного публичного позора и острейшего чувства стыда именно этот банк в среднесрочной перспективе имеет все шансы стать финансовым институтом с самым дисциплинированным и образцовым поведением на рынке. ### Исторические параллели: уроки выживания American Express и Geico [[JUMP:51:53]] Парадоксально, но масштабные кризисы в крупных компаниях исторически открывали перед Berkshire Hathaway уникальные инвестиционные возможности. Уоррен Баффетт подчеркивает, что несколько лучших инвестиций в его жизни были сделаны именно тогда, когда сильные бизнесы временно спотыкались о собственные неверные стимулы. Ярким примером служит покупка акций American Express в 1964 году, ставшая одной из самых прибыльных сделок Баффетта в эпоху его инвестиционного партнерства. Кризис разразился вокруг дочерней структуры компании, которая выдавала кредиты под залог несуществующих цистерн с соевым маслом, поддавшись на уловки мошенника Тино Де Анжелиса. Менеджмент American Express буквально закрывал глаза на подозрения. Баффетт с иронией вспоминает годовое собрание Amex 1964 года: когда акционеры поинтересовались, сколько бы стоило дополнительно нанять человека, чтобы тот просто проехал 10 миль до Бейонна и проверил, есть ли вообще масло в баках, приглашенный аудитор не смог дать внятного ответа. Аналогичная драма развернулась и со страховой компанией Geico в 1976 году, когда Berkshire инвестировала в нее около 40 миллионов долларов. Руководство Geico, ослепленное желанием соответствовать завышенным квартальным ожиданиям Уолл-стрит по темпам роста и прибыли, сознательно игнорировало математику формирования страховых резервов. Из-за занижения резервов компания продавала страховки по неверным, слишком низким ценам, что едва не привело ее к полному банкротству. Тем не менее, и American Express, и Geico сумели полностью очистить свои структуры, извлечь уроки из этого тяжелого опыта и в итоге стали кратно сильнее. Тот факт, что крупная организация совершает глупость, не делает ее бизнес-модель безнадежной, если внутри сохраняется жизнеспособное ядро. ### Бухгалтерские иллюзии: почему учет колебаний акций разрушает логику инвесторов [[JUMP:1:09:34]] Во второй половине сессии дискуссия сместилась в сторону методологии финансовой отчетности. Поводом стал вопрос известного эксперта по бухгалтерскому учету Джека Сузуки, который оспорил критические замечания Баффетта в адрес нового правила GAAP. Согласно этому правилу, компании обязаны включать нереализованную рыночную переоценку своего портфеля акций напрямую в расчет квартальной чистой прибыли. Сузуки утверждал, что отчет о прибылях и убытках должен быть подобен объективной газете, информирующей акционеров обо всех внешних факторах, влияющих на стоимость бизнеса. Уоррен Баффетт категорически не согласился с такой позицией, назвав новое правило деструктивным и вводящим в заблуждение. Berkshire Hathaway располагает долгосрочным портфелем акций частично принадлежащих ей компаний на сумму около 170 миллиардов долларов, которые она намерена удерживать десятилетиями. Рыночные котировки этих бумаг колеблются ежедневно, однако подавляющее большинство рядовых инвесторов и аналитиков воспринимают строку «чистая прибыль» буквально — как отражение реальных результатов операционной деятельности за отчетный период. Чтобы наглядно показать абсурдность нововведения, Баффетт привел в пример показатели первого квартала 2018 года. В этот период Berkshire показала самую высокую чистую операционную прибыль в своей истории, однако из-за сугубо бухгалтерского требования отразить бумажное падение фондового рынка на 6 миллиардов долларов итоговая чистая прибыль выглядела провальной. Баффетт иронизирует: если бы отчетность публиковалась ежедневно, то в условную «удачную пятницу», когда рынок растет, Berkshire отчитывалась бы о прибыли в несколько миллиардов, а в понедельник — о колоссальных убытках. Принудительное проведение рыночной волатильности через отчет о прибылях размывает суть бизнеса, провоцирует ненужную погоню за краткосрочными показателями и создает благодатную почву для манипуляций. Вся необходимая информация о рыночной стоимости акций и так всегда была доступна инвесторам в балансе. Чарли Мангер поддержал коллегу в своей фирменной бескомпромиссной манере, заявив, что изменения рыночной оценки должны фиксироваться исключительно в показателях чистой стоимости компании (net worth), как это делалось всегда, а критики нового правила просто «не понимают сути собственных претензий». ## 🩺 Здравоохранение, инвестменеджеры и страховой «алмаз» Berkshire [[JUMP:1:18:50]] ### Солитер американской экономики: альянс с Amazon и JPMorgan [[JUMP:1:18:50]] Одним из самых амбициозных и обсуждаемых проектов Berkshire Hathaway стало создание совместного предприятия в сфере здравоохранения совместно с Amazon и JPMorgan Chase. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) не сдерживал себя в оценках, называя неудержимый рост медицинских расходов «прожорливым солитером» (tapeworm) американской экономики [1:21:36]. По его словам, в 1960 году расходы на медицину составляли около 5% ВВП США, а сегодня они вплотную приблизились к 18% [1:20:45]. Для сравнения: в то время как другие страны удерживают этот показатель на уровне 11%, США перешли от трат в 170 долларов на душу населения в 1960 году к более чем 10 000 долларов сегодня [1:21:19]. Баффетт подчеркнул, что это партнерство не ставит перед собой цель извлечь прибыль. Основная задача — найти способ предоставить сотрудникам трех компаний (а это более миллиона человек) медицинские услуги лучшего качества по более низкой цене [1:23:08]. Проблема заключается в том, что система стоимостью 3,3 триллиона долларов имеет «огромное лобби», где каждый доллар затрат является чьим-то доходом [1:22:05]. «Мы не собираемся создавать страховую компанию или больничную сеть, — пояснил Баффетт. — Мы хотим использовать наши ресурсы и отсутствие эго у руководителей трех организаций, чтобы найти прорывные идеи» [1:20:15]. Он признал, что сопротивление изменениям будет «невероятным», и если попытка провалится, то это не будет означать отсутствие усилий. Чарли Мангер (Charlie Munger) добавил исторический контекст, напомнив, что Джон Д. Рокфеллер в свое время в одиночку совершил революцию в американской медицине, и выразил надежду, что нынешняя инициатива сможет хотя бы частично повторить этот успех [1:25:40]. На момент встречи партнеры находились в процессе поиска генерального директора, причем Баффетт отметил, что Тодд Комбс уже проделал огромную подготовительную работу в этом направлении [1:28:23]. ### Тед Уэшлер и Тодд Комбс: инвестиции за пределами индекса [[JUMP:1:27:11]] Отвечая на вопрос о результатах работы своих преемников в инвестиционном управлении — Теда Уэшлера и Тодда Комбса, Баффетт подтвердил, что оба менеджера управляют капиталом в размере около 25 миллиардов долларов [1:27:39]. Несмотря на то, что компания не публикует их индивидуальные показатели ежегодно, глава холдинга заверил акционеров: их результаты с момента прихода в Berkshire практически идентичны и находятся на уровне или чуть выше индекса S&P 500 [1:28:49]. Баффетт акцентировал внимание на том, что сравнивать их текущие результаты с прошлыми достижениями, когда они управляли меньшими суммами, некорректно. «Управлять 12 или 13 миллиардами долларов гораздо сложнее, чем одним миллиардом», — заметил он [1:29:48]. Однако ценность Теда и Тодда для Berkshire выходит далеко за рамки простого выбора акций: * Они обладают исключительным интеллектом и характером. * Менеджеры активно вовлечены в операционные проекты (как в случае с Тоддом и медицинским предприятием) [1:28:23]. * Их система вознаграждения построена так, что они получают бонусы только при условии превышения показателей индекса S&P 500 [1:29:00]. Баффетт резюмировал, что выбор этих специалистов был «очень, очень удачным», и даже признал, что в последнее время они справлялись с инвестиционными задачами лучше него самого [1:29:10]. ### Geico: временные трудности и долгосрочное доминирование [[JUMP:1:30:18]] Обсуждение страхового сегмента коснулось результатов Geico, которая в 2017 году впервые за 15 лет показала комбинированный коэффициент выше 100%, что означает убыток от страховой деятельности [1:30:25]. Баффетт поспешил успокоить инвесторов, объяснив это аномально высоким уровнем катастрофических убытков, включая последствия ураганов. При этом он подчеркнул, что компания никогда не стремилась намеренно замедлять рост [1:31:13]. Ситуация начала выправляться уже в первом квартале 2018 года: маржа прибыли составила около 7%, что даже несколько выше целевых показателей компании [1:31:53]. По предварительным данным, апрель показал аналогичные результаты [1:32:00]. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) назвал Geico «настоящей жемчужиной» и привел впечатляющую статистику роста доли рынка: * В 1993 году, когда Тони Найсли возглавил компанию, доля Geico на рынке автострахования США составляла чуть более 2% [1:32:20]. * На текущий момент компания страхует уже 13% всех американских домохозяйств [1:32:30]. * Ежегодно Geico экономит своим клиентам от 4 до 5 миллиардов долларов по сравнению с тем, что они платили бы другим страховщикам [1:33:25]. Преимущество Geico заключается в ее бизнес-модели лоукостера. Пока компания сохраняет статус поставщика с самыми низкими издержками, ее долгосрочному положению ничто не угрожает. Хотя ранее в разговоре затрагивались макроэкономические риски и торговые отношения, Баффетт уверен, что внутренние механизмы эффективности Geico позволяют ей оставаться прибыльной в подавляющем большинстве случаев [1:33:40]. Чарли Мангер (Charlie Munger) лаконично добавил, что «дела в Geico никогда не были по-настоящему плохими, а сейчас они становятся только лучше» [1:34:25]. ## ⚖️ Социальный нейтралитет и дилемма распределения капитала [[JUMP:1:40:38]] Пятая глава обсуждения на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway затронула фундаментальные вопросы корпоративного управления: должен ли генеральный директор навязывать свои личные ценности многомиллионной базе клиентов и акционеров, и как наиболее эффективно распорядиться гигантским запасом наличности в 100 с лишним миллиардов долларов. ### Бизнес и моральный компас: почему Berkshire не диктует политику [[JUMP:1:41:03]] Сессия вопросов началась с острого обращения акционера, который напомнил Уоррену Баффетту о его знаменитом выступлении в Конгрессе по делу Salomon Brothers, ставшем символом «морального компаса» в бизнесе. Вопрос касался позиции Berkshire Hathaway в отношении производителей оружия и социальной ответственности компаний [1:41:27]. Акционер выразил обеспокоенность тем, что Баффетт отказывается использовать влияние корпорации для продвижения политики контроля над вооружениями. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) ответил на это развернутым обоснованием своего подхода к корпоративному нейтралитету. Он подчеркнул, что не считает правильным навязывать свои личные политические взгляды деятельности компании. По его мнению, генеральный директор не должен использовать средства акционеров или рыночное влияние бизнеса для продвижения собственной гражданской позиции. Баффетт привел в пример свою личную поддержку Хиллари Клинтон в 2016 году, отметив, что делал это исключительно как частное лицо [1:43:00]. Он убежден, что Berkshire Hathaway как организация не должна делать политических пожертвований или дискриминировать клиентов по их убеждениям. > «Я не думаю, что мы должны задавать вопрос в анкете GEICO: "Являетесь ли вы членом NRA (Национальной стрелковой ассоциации)?". И если да, то вы для нас недостаточно хороши», — пояснил свою позицию Уоррен Баффетт [1:43:44]. Чарли Мангер (Charlie Munger) поддержал партнера, заметив, что компания все же устанавливает определенные границы для вещей, которые считает «ниже своего достоинства», даже если они законны [1:44:28]. Однако он добавил, что Berkshire не претендует на обладание «высшим знанием», чтобы запрещать законные товары, такие как оружие [1:44:43]. Ранее в ходе встречи инвесторы кратко упоминали о репутации Berkshire как предпочтительного покупателя для семейных бизнесов, что также накладывает на компанию определенные этические обязательства. ### Избыток наличности: почему обратный выкуп лучше дивидендов [[JUMP:1:45:13]] Следующая важная тема касалась управления капиталом. С учетом того, что денежные запасы Berkshire Hathaway приближались к отметке в 150 миллиардов долларов, акционеры поинтересовались возможностью выплаты специальных разовых дивидендов, если выгодных сделок для поглощения не найдется [1:45:13]. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) выразил скептицизм в отношении дивидендов, даже разовых. Он объяснил, что предпочитает обратный выкуп акций (buyback) по двум ключевым причинам: 1. **Эффективность для остающихся акционеров:** Выкуп акций имеет смысл только в том случае, если цена акций ниже их внутренней стоимости [1:46:45]. Покупка акций дороже их реальной ценности наносит ущерб тем, кто остается в компании, принося выгоду только тем, кто из нее выходит. 2. **Предпочтения владельцев:** Баффетт напомнил о голосовании акционеров класса B несколько лет назад, где предложение о выплате дивидендов было отклонено подавляющим большинством — 47 голосов против 1 [1:47:41]. Инвесторы отметили, что пока Berkshire удается находить способы применения капитала — только за первый квартал 2018 года и апрель было инвестировано около 15 миллиардов долларов [1:48:54]. Чарли Мангер (Charlie Munger) лаконично резюмировал: «Если существующая система работает так хорошо, зачем ее менять? Мы способны изменить свое мнение, если изменятся факты, но пока этого не произошло» [1:49:46]. ### Взгляд в будущее и операционная эффективность Duracell [[JUMP:1:54:28]] Разговор также коснулся долгосрочных перспектив корпорации. На вопрос о том, как Berkshire будет выглядеть через 50 лет, в 2068 году, Баффетт ответил, что структура будет основываться на тех же принципах ориентации на интересы акционеров, что и сейчас [1:55:10]. Он выразил надежду, что компания останется крупнейшим партнером для своих владельцев, не пытаясь получить преимущество за их счет. Чарли Мангер добавил совет молодым акционерам: не спешите продавать акции после того, как нынешнее руководство уйдет, так как те, кто «сохранит веру», скорее всего, окажутся в выигрыше [1:56:20]. В ходе дискуссии Баффетт также затронул состояние бизнеса Duracell. Несмотря на то что доналоговая прибыль подразделения в 2017 году составила 82 миллиона долларов, что ниже показателей времен владения P&G, Баффетт сохраняет оптимизм [1:56:47]. Он объяснил текущие результаты высокими переходными расходами и структурными изменениями в производстве [1:58:11]. По его словам, Duracell — это «наш тип бизнеса», и он уверен в росте его прибыльности в ближайшем будущем [1:59:56]. В завершение этого сегмента прозвучали краткие вопросы об инвестициях в Китай и ситуации на рынке облигаций. Баффетт отметил, что хотя в Китае для небольших капиталов есть «отличные охотничьи угодья» [1:53:23], для Berkshire приоритетом остается рынок США из-за масштабов и понятности среды. Что касается облигаций, инвесторы вскользь упомянули, что при текущих низких ставках долгосрочные облигации кажутся им «ужасной инвестицией» [2:01:28], и Berkshire предпочитает держать избыток наличности в краткосрочных казначейских векселях со средним сроком погашения около четырех месяцев [2:01:54]. ## 📊 Облигации, радикальная экономия 3G и спор об экономических «рвах» с Илоном Маском [[JUMP:2:06:02]] ### Рынок облигаций и инфляционные риски [[JUMP:2:06:02]] Анализируя текущую макроэкономическую ситуацию, Уоррен Баффетт (Warren Buffett) провел исторические параллели с «великим кейнсианским экспериментом» времен Второй мировой войны, когда дефицит бюджета взвинтил государственный долг США до 220% от ВВП. Хотя эта чрезвычайная мера и запустила мощную волну экономического процветания, правительство фактически принуждало граждан инвестировать в инструменты с фиксированной доходностью под 2,9% годовых со сложным процентом на протяжении 10 лет. По мнению Баффетта, с тех пор долгосрочные американские казначейские облигации оставались непривлекательным активом, за исключением уникального периода в начале 1980-х годов. В то время инвесторы получили редчайшую возможность приобрести бескупонные облигации США, гарантировав себе сложный доход на уровне около 14% годовых на 30 лет вперед. В текущих же условиях, при таргетируемой ФРС инфляции в 2% и низких ставках, долгосрочные облигации представляют собой нерациональное вложение капитала. Чарли Мангер (Charlie Munger) шутливо резюмировал, что покупка военных облигаций в его молодости была продиктована исключительно патриотизмом, а не здравым финансовым расчетом. ### Инвестиционные возможности в Китае [[JUMP:2:05:46]] Несмотря на то, что основная часть дискуссии в данном фрагменте сосредоточена на американском рынке, руководство Berkshire Hathaway традиционно высоко оценивает международные перспективы. Как отмечал Чарли Мангер (Charlie Munger) ранее в ходе встречи, китайский рынок на современном этапе является гораздо более многообещающим и перспективным «охотничьим угодьем» для крупных инвесторов. Подобная оценка строится на глубоком понимании специфики развивающихся платформ. Мангер подчеркнул, что ключевым преимуществом Китая остается его относительная молодость. В отличие от зрелого и жестко зарегулированного рынка США, китайская экономическая система еще не достигла абсолютной эффективности. Для долгосрочных стоимостных инвесторов это создает идеальные условия: неэффективность ценообразования позволяет находить сильные, фундаментально устойчивые компании со значительным дисконтом к их реальной стоимости. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) полностью разделяет этот взгляд, добавляя, что готовность мириться с локальной волатильностью ради высокой долгосрочной доходности — это именно то, что отличает подход Berkshire от краткосрочных спекуляций. ### Нулевое бюджетирование 3G Partners и борьба с бюрократией [[JUMP:2:07:32]] Акционеры конгломерата подняли вопрос о методе нулевого бюджетирования (zero-based budgeting), который успешно внедряют партнеры Berkshire из фонда 3G Partners в Kraft Heinz, поинтересовавшись, планируется ли масштабировать эти практики на другие подразделения. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) ответил, что холдинг не ожидает от своих руководителей повсеместного перехода на данную систему. Он объяснил, что менеджеры 3G работают с компаниями, где накопился избыточный штат и колоссальные неэффективные расходы, не приносящие бизнесу реальной ценности. В Berkshire Hathaway ситуация принципиально иная. В качестве примера Баффетт привел страховую компанию Geico, где штат вырос с 8 000 до 39 000 сотрудников с момента покупки контроля, но каждый из них демонстрирует высочайшую продуктивность. Раздутая бюрократия, по мнению главы холдинга, обычно возникает в сверхприбыльных сферах — например, в табачной индустрии прошлого, где колоссальный приток денег маскировал любые лишние затраты. Уникальная система управления Berkshire исключает саму необходимость в жестком контроле из центра: * Руководители подразделений никогда не предоставляют Уоррену Баффетту свои бюджеты. * Корпорация полностью отказалась от ежемесячной консолидации финансовых отчетов по всему конгломерату. Чарли Мангер (Charlie Munger) назвал бюрократию «корпоративным раком» и подчеркнул, что отсутствие многочасовых совещаний в штаб-квартире позволяет привлекать самых талантливых и честных менеджеров. Попутно, касаясь вопросов рентабельности Geico (подробнее рассмотренных в четвертой главе), Баффетт упомянул о тестировании новых прямых каналов в малом коммерческом страховании, призванных убрать лишние агентские издержки из системы. ### Полемика с Илоном Маском: жизнеспособность экономических «рвов» [[JUMP:2:18:50]] Жаркую дискуссию вызвал вопрос о недавнем заявлении Илона Маска, который назвал традиционные экономические «рвы» (moats) «милым пережитком прошлого» и «отстоем», утверждаждая, что единственным фактором конкурентоспособности является исключительно темп инноваций. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) признал, что под влиянием технологического прогресса скорость изменений возросла и многие защитные барьеры стали уязвимы для внешнего вторжения. Однако он твердо убежден, что списывать со счетов классические конкурентные преимущества преждевременно. Баффетт с иронией заметил, что Маск вряд ли рискнет бросить вызов Berkshire в кондитерском бизнесе, защищенном силой бренда See's Candies, или в сегменте детской одежды Garanimals, где потребительские предпочтения практически не зависят от высоких технологий. Более того, статус производителя с самыми низкими издержками остается фундаментальным и непревзойденным «рвом», что наглядно доказывает Geico. Тема устойчивости бизнеса возникла и в контексте медицины. Вспоминая о партнерстве в сфере здравоохранения с Amazon, Джеффом Безосом и Джейми Даймоном (о котором подробно рассказывалось в четвертой главе), Баффетт отметил, что их проект нацелен на подрыв гигантского «рва» всей национальной системы здравоохранения. Чарли Мангер (Charlie Munger) добавил, что если политический контроль перейдет к демократам, США могут внедрить одноплатную медицинскую систему, которая окажется крайне недружелюбной к существующим менеджерам по управлению аптечными пособиями (PBM). ## 🏠 Будущее брокерского бизнеса в недвижимости и перспективы Kraft Heinz ### Реалии брокерского рынка и защита комиссионных [[JUMP:31:14]] В ходе встречи Уоррен Баффетт столкнулся с вопросом о критике комиссионных в сфере брокерских услуг по недвижимости. Скептик предположил, что высокие комиссии негативно сказываются на благосостоянии инвесторов, подобно тому, как активное управление портфелем ценных бумаг часто съедает доходность из-за комиссий. Однако Уоррен Баффетт категорически не согласился с этим сравнением. По словам Баффетта, покупка дома является крупнейшей финансовой транзакцией в жизни большинства людей, требующей значительных временных затрат и индивидуального внимания со стороны агента. Баффетт отметил, что работа агента включает демонстрацию множества объектов перед совершением одной сделки. * Berkshire Hathaway контролирует около 3% всех сделок с недвижимостью в США. * Брокерский бизнес приносит компании около 200 миллионов долларов в год, что Баффетт не считает избыточной прибылью при таком объеме операций. * Компания планирует расширять присутствие в секторе с прицелом на охват до 10% рынка недвижимости страны. Баффетт привел в пример личную историю своего партнера Роя, чья жена потратила полгода на просмотры домов, прежде чем найти подходящий вариант. Эта история подчеркнула, что агенты зачастую работают крайне интенсивно, прикладывая серьезные усилия, чтобы «свести» покупателя и продавца, чьи ценовые ожидания могут сильно различаться. В конечном итоге, Баффетт подчеркнул, что рынок недвижимости оказался довольно устойчивым к попыткам замещения традиционных агентов онлайн-решениями. Чарли Мангер добавил, что комиссии могут казаться необоснованными лишь в сегменте элитной недвижимости, например, при сделках стоимостью 20 миллионов долларов. Тем не менее, для массового рынка, где средняя цена сделки в операциях Berkshire составляет около 250 000 долларов, комиссии выглядят вполне заслуженными компенсациями за проделанный труд. ### Устойчивость брендов Kraft Heinz в меняющемся мире [[JUMP:37:40]] Во второй части дискуссии внимание переключилось на Kraft Heinz. Инвесторов интересовало, способны ли текущие бренды компании, наряду с выводом новых продуктов, поддерживать или увеличивать уровень прибыли в течение следующего десятилетия, учитывая изменения в потребительских предпочтениях. Уоррен Баффетт подчеркнул, что сектор потребительских товаров по-прежнему остается великолепным бизнесом с точки зрения отдачи на инвестированные активы. Хотя темпы роста мирового населения относительно невысоки, а объемы потребления пищи остаются стабильными, спрос на товары Kraft Heinz варьируется в зависимости от географии и меняющихся привычек покупателей. * Баффетт подтвердил наличие множества товаров в портфеле, помимо кетчупа, которые демонстрируют здоровый рост спроса. * Наблюдается растущая готовность потребителей экспериментировать с новыми категориями, включая органические продукты. * Несмотря на отсутствие «взрывного» органического роста, который никогда не был характерен для пищевой индустрии, бизнес остается крайне привлекательным. Баффетт выразил уверенность в том, что пищевые компании, в целом, продолжают демонстрировать высокую доходность на материальные активы. Berkshire Hathaway сохраняет свою долю в 26% в Kraft Heinz, рассматривая этот актив как качественную часть своего инвестиционного портфеля.