Правила игры Уоррена Баффетта: репутация дороже миллиардов

«Если я умру сегодня вечером, новый генеральный директор займет свое место в Berkshire в течение 24 часов», — хладнокровно заявляет Уоррен Баффетт. Пока Уолл-стрит погрязла в манипуляциях с квартальной отчетностью и опасных спекуляциях, легендарные инвесторы Berkshire Hathaway ставят безупречную репутацию выше сиюминутной прибыли и готовят свою империю к долгосрочной защите капитала от инфляции.

📈 Принципы управления, отчетности и корпоративной этики 2:48

Уоррен Баффетт подчеркивает, что Berkshire Hathaway придерживается жесткой политики, направленной на долгосрочное создание стоимости, а не на удовлетворение краткосрочных ожиданий Уолл-стрит. Он критикует распространенную в корпоративном мире практику «управления квартальной прибылью», считая её крайне вредной для менеджмента.

По мнению Баффетта, излишняя концентрация на результатах каждого квартала заставляет руководителей компаний идти на ухищрения, чтобы «подгонять» показатели под прогнозы аналитиков. Он приводит пример исследования, согласно которому в отчетах компаний подозрительно часто встречались цифры, округленные в большую сторону. Если после запятой в расчетах стояла четверка, бухгалтеры находили способы «натянуть» её до пятерки, чтобы результат выглядел привлекательнее при округлении. Баффетт называет попытки «шептать» цифры аналитикам и затем достигать их «до копейки» ужасной практикой, которой нет места в Berkshire Hathaway.

Вместо этого Berkshire сфокусирована на наращивании внутренней стоимости бизнеса на горизонте многих лет. Квартальные колебания, особенно связанные с производными финансовыми инструментами, Баффетт считает «абсолютно бессмысленными» для оценки прогресса компании, так как они не отражают реальную операционную эффективность.

⚖️ Разбор сделки Abacus и защита репутации Goldman Sachs 9:13

В ответ на обвинения SEC в адрес Goldman Sachs касательно структуры сделки Abacus, Уоррен Баффетт выступил с детальным разбором механики подобных операций. Он подчеркнул, что суть сделки была не в манипуляциях, а в обычном страховании кредитных рисков — деятельности, которой сама Berkshire Hathaway занимается регулярно.

Баффетт объяснил структуру Abacus на примере контрагентов:

• ABN AMRO: Банк, который понес существенные убытки, выступив гарантом кредита компании ACA. Баффетт отмечает, что это было «глупое кредитное решение» со стороны банка: они взяли на себя риск в 900 миллионов долларов, получив комиссию всего в 17 базисных пунктов (около 1,6 млн долларов).
• ACA: Компания, которая начинала как страховщик муниципальных облигаций, но в погоне за прибылью начала страховать сложные структурированные кредиты, не имея достаточного понимания этих инструментов. Баффетт сравнил их поведение с персонажем Мэй Уэст: «Я была чиста, как снег, но сбилась с пути».

Баффетт провел аналогию с собственным опытом Berkshire, когда компания страховала портфель облигаций штатов по запросу Lehman Brothers. Berkshire самостоятельно оценивала риск и устанавливала премию, не интересуясь, кто стоит по другую сторону сделки — будь то Джон Полсон или кто-либо другой. Если страховщик принимает решение гарантировать риск, он берет на себя ответственность за свой анализ. По мнению Баффетта, если страховщик «прогорает», это результат неверного прогноза, а не мошенничества контрагента.

Чарли Мангер полностью поддержал позицию Баффетта, добавив, что решение SEC подать этот иск было принято голосами «три против двух», что является нетипичным для комиссии, обычно стремящейся к консенсусу. Если бы он был членом SEC, он бы проголосовал против этого процесса. Ранее в ходе сессии они также коснулись темы своих вложений в привилегированные акции Goldman Sachs, которые приносят компании стабильный доход.

💰 Золотые «тикающие» миллионы Goldman Sachs и новые правила финансовой игры 25:13

Тикающий таймер Goldman Sachs и уроки репутации 25:13

Нынешний скандал вокруг Goldman Sachs парадоксальным образом оборачивается прямой финансовой выгодой для Berkshire Hathaway. Уоррен Баффетт объясняет это простой арифметикой: в разгар кризиса Berkshire приобрела привилегированные акции Goldman Sachs на сумму 5,5 миллиардов долларов с фиксированной доходностью 10% годовых. Этот инструмент приносит компании колоссальные 500 миллионов долларов в год, что эквивалентно примерно 15 долларам в секунду. «Каждый раз, когда часы делают "тик-так", мы получаем 15 долларов, и мне очень не хочется, чтобы это прекращалось», — иронизирует инвестор.

Сам инвестиционный банк мечтает погасить этот дорогой инструмент. До недавнего времени Федеральная резервная система и правительство США в рамках ограничений по программе TARP неофициально запрещали банку возвращать эти средства. А последние регуляторные претензии к банку лишь откладывают этот момент. Если бы Goldman Sachs вернул 5,5 миллиардов долларов прямо сейчас, Berkshire пришлось бы разместить их в краткосрочные государственные бумаги под минимальный процент, что приносило бы всего около 20 миллионов долларов в год. Ранее в разговоре спикеры детально разбирали сделку Abacus компании Goldman Sachs, однако Уоррен Баффетт подчеркивает, что сами по себе обвинения SEC еще не означают краха репутации. Он вспоминает прошлые кризисы банка — дело Penn Central сорок лет назад или скандал с Айваном Боски. Вспоминая опыт антикризисного управления в Salomon Brothers вместе с Роном Олсоном, Баффетт формулирует жесткое правило: «Выясни правду, сделай это быстро, обнародуй ее и покончи с этим, но точность фактов — на первом месте».

Чарли Мангер занимает более жесткую позицию по отношению к культуре Уолл-стрит. По его мнению, любой крупный бизнес обязан добровольно отказываться от сомнительных сделок, даже если они абсолютно легальны. «Критерием должно быть не то, что законно и удобно, а совершенно иные стандарты. На Уолл-стрит не осталось ни одного значимого банка, который бы не связывался с грязными клиентами и не торговал мусорными ценными бумагами».

Несмотря на это, Уоррен Баффетт напоминает, что сотрудничество Berkshire с Goldman Sachs длится уже 44 года. Банк не выступает их инвестиционным консультантом, поскольку Berkshire принимает решения самостоятельно, но он помог построить корпорацию. Инвестор с теплотой вспоминает их первый выпуск облигаций в 1967 году для компании Diversified Retailing на сумму 5,5 миллионов долларов. Тогдашние руководители Goldman Sachs и Kidder Peabody — Гас Леви и Ал Гордон (который проработал до 104 лет и дожил до 107) — согласились выкупить крупную долю выпуска, но умоляли убрать их имена с официальной публикации, так как стеснялись ассоциаций с крошечной фирмой Баффетта и Мангера.

Реформа финансовой системы и возвращение к Глассу — Стиголлу 36:07

Отвечая на вопрос Гая Поупа о масштабной реформе финансового регулирования, законопроект которой разросся до 1550 страниц, Чарли Мангер отмечает, что даже в Конгрессе мало кто понимает его итоговое содержание. Однако суть проблемы очевидна: американская регуляторная система была настолько попустительской, что в условиях стресса абсолютно каждый крупный инвестиционный банк, кроме Goldman Sachs, неизбежно двигался к краху.

Крупные игроки вроде JPMorgan Chase яростно сопротивляются потере «инвестиционной гибкости» и защищают свои гигантские деривативные портфели. Чарли Мангер считает, что сложность триллионных балансов, которые не способны понять даже партнеры внутри этих бизнесов, контрпродуктивна для страны.

«Если вы де-факто используете государственные гарантии и кредит для поддержания своего бизнеса, вы не имеете права рисковать подобным образом», — заявляет Мангер.

Он предлагает радикальное решение — принять новую, современную версию закона Гласса — Стиголла, которая жестко разграничит коммерческий и инвестиционный банкинг. В качестве примера он приводит их прошлый опыт владения ссудо-сберегательной ассоциацией (Savings and Loan Association): пока ее репертуар операций был строго ограничен государством, она оставалась в безопасности. Но если дать людям неограниченный кредит через систему РЕПО и полную свободу действий, они гарантированно сойдут с ума от жадности, что и произошло на рынке.

Деривативы Berkshire Hathaway и угроза обратной силы закона 40:34

Обсуждение реформы неизбежно затронуло вопрос финансовой устойчивости самой Berkshire Hathaway. Акционер Джейк Гелб выразил обеспокоенность тем, как новые требования к обязательному обеспечению (залогу) по деривативам могут повлиять на текущий портфель контрактов Berkshire объемом 63 миллиарда долларов и не истощит ли это их минимальный денежный резерв в 20 миллиардов.

Уоррен Баффетт поспешил успокоить инвесторов, сославшись на текущий текст законопроекта: для прошлых контрактов требования к залогу равны нулю. Изменить это правило "задним числом" регуляторы смогут лишь в случае, если признают Berkshire системно опасным институтом. Но это маловероятно: у Berkshire всего около 250 деривативных контрактов (для сравнения, у крупных банков их миллионы), а их общая доля по номинальной стоимости составляет скромный 1% от показателей крупнейших финансовых институтов Уолл-стрит. Десять лет назад после покупки General Re у Berkshire было 23 000 позиций, от которых они оперативно избавились.

Даже если правительство решится на столь радикальный шаг, Berkshire без проблем выполнит требования, но потребует справедливой компенсации. Дело в том, что необеспеченные контракты при заключении стоили значительно дешевле. Баффетт приводит пример:

• Неделю назад Berkshire предлагали 10-летний контракт на индексный пут.
• Цена без обеспечения составляла 7,5 миллионов долларов.
• Цена с обязательным залогом составляла 11 миллионов долларов.

Отказываясь от маржинальных требований в прошлом, Berkshire осознанно недополучила около 1 миллиарда долларов премий. Введение залогов задним числом Баффетт сравнивает с ситуацией, когда вы продали дом без мебели за 100 тысяч, а затем государство обязало вас бесплатно обставить его по требованию нового владельца. Чарли Мангер добавляет, что изменение условий существующих контрактов сомнительно с конституционной точки зрения, несправедливо и попросту глупо. К тому же министр финансов Тимоти Гайтнер в своих показаниях Сенату твердо защищал неприкосновенность прошлых контрактов.

Если Berkshire все же обяжут внести залог, они смогут использовать в качестве обеспечения свои акции Coca-Cola. При этом компания продолжит получать дивиденды и сохранит за собой весь рост стоимости акций, так что операционно ничего не изменится. На Уолл-стрит против принудительного изъятия ликвидности из оборотного капитала выступают и другие индустриальные гиганты вроде IBM, Ford, 3M, HCA и Anheuser-Busch.

В самом конце тридцатой минуты сессии слово переходит к инвестору из Германии, который переводит дискуссию на тему долгового кризиса в Греции и устойчивости общеевропейской валюты, задавая новый вектор для глобального макроэкономического анализа.

🇪🇺 Стресс-тест еврозоны, филантропия Гейтса и вера в американский потенциал 50:19

Кризис в Греции и судьба евро: испытание единой валюты 50:19

На ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway в 2010 году Уоррен Баффетт и Чарли Мангер подробно разобрали один из самых острых макроэкономических вызовов того времени — долговой кризис в Греции и его последствия для будущего единой европейской валюты .

Для Berkshire эта ситуация имеет непосредственное практическое значение. Баффетт пояснил, что дочерняя перестраховочная компания Cologne Re (подразделение General Re) обладает значительными чистыми активами, выраженными в евро, но в то же время несет и масштабные обязательства в этой валюте по всему миру . Например, когда Berkshire перестраховывала риски синдиката Lloyd's, она приняла на себя обязательства на миллиарды долларов в иностранных валютах . Падение евро по отношению к доллару выгодно Berkshire с точки зрения снижения стоимости этих обязательств, хотя компания и теряет на активах .

Тем не менее, руководство Berkshire сохраняет валютный агностицизм, не делая крупных ставок на колебания курсов . Гораздо больше их беспокоят системные последствия кризиса. Баффетт и Мангер выделили несколько ключевых аспектов проблемы:

• Отсутствие печатного станка у суверенных стран: В отличие от США или Японии, которые занимают исключительно в собственных валютах и технически не могут объявить дефолт (так как всегда могут допечатать доллары или иены) , Греция лишена контроля над эмиссией. Она является суверенным государством в вопросах бюджета и социальных обещаний гражданам, но использует общую валюту — евро . Это делает её заложником доверия внешних кредиторов.

• Опасность деградации государственного кредита: Чарли Мангер отметил, что исторически консерватизм позволял США сохранять безупречный кредит доверия . Этот кредит помог выиграть Вторую мировую войну и восстановить Германию и Японию . Сегодня же правительства по всему миру слишком агрессивно используют свои печатные станки и наращивают долги, что ставит цивилизацию на грань масштабного кризиса суверенного долга .

• Обманчивость официальной статистики: Баффетт предупредил, что реальные масштабы проблемы гораздо глубже, так как официальные данные учитывают лишь находящиеся в обращении гособлигации, игнорируя гигантские объемы необеспеченных социальных обязательств правительств .

По мнению Уоррена Баффетта, греческий прецедент стал уникальным «тест-кейсом» для европейского монетарного союза, финал которого пока остается непредсказуемой драмой .

Ранее в разговоре Уоррен Баффетт и Чарли Мангер уже затрагивали темы, связанные с расследованием вокруг Goldman Sachs, выразив уверенность в руководстве банка и Ллойде Бланкфейне .

Благотворительность без давления на рынок: продажи акций фондом Гейтса 1:07:08

Далее акционеры подняли вопрос о влиянии благотворительной деятельности на рыночную стоимость самой Berkshire Hathaway. В частности, инвесторов беспокоило, не создает ли ежегодная продажа акций благотворительным Фондом Билла и Мелинды Гейтс (а также другими фондами) избыточного давления на котировки акций класса A и B .

Уоррен Баффетт детально описал этот процесс, чтобы развеять опасения рынка:

• Каждый год в июле Баффетт передает пакеты акций в пять благотворительных фондов по формуле ежегодного снижения остатка на 5% .

• Суммарный объем этих ежегодных пожертвований составляет всего около 1,5% от общего количества акций Berkshire Hathaway, находящихся в обращении .

• Фонды действительно быстро конвертируют полученные бумаги в денежные средства для финансирования своих программ, однако объем этих продаж ничтожно мал по сравнению с рыночным оборотом.

Баффетт привел наглядное сравнение: годовой объем торгов акциями Berkshire на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) превышает 100% от всех акций в обращении . На этом фоне продажи фондов в размере 1,5% являются статистически незначительными. «Если полуторапроцентный объем продаж способен обрушить котировки компании за год, значит, акции действительно заслуживают падения», — констатировал инвестор .

Чарли Мангер добавил, что постепенное распределение акций среди благотворительных организаций принесло компании неожиданную пользу . Уменьшение концентрации акций в руках одного мажоритарного владельца помогло Berkshire Hathaway соответствовать критериям и войти в индекс S&P 500 . Это, в свою очередь, привлекло долгосрочный капитал индексных фондов, что полностью компенсировало любые краткосрочные продажи.

Американское экономическое чудо: почему Berkshire не ищет счастья на стороне 1:10:56

Отвечая на вопрос о долгосрочных вызовах для американской экономики и целесообразности глобальной диверсификации портфеля, руководители Berkshire Hathaway выразили непоколебимый оптимизм относительно будущего США .

Чарли Мангер иронично заметил, что у Berkshire никогда не было «великой системы глобального распределения активов» . Стратегия компании предельно проста: находить понятные и эффективные бизнесы внутри страны и концентрировать на них капитал, не пытаясь спекулировать на валютных или геополитических колебаниях . Ярким примером этого подхода стала покупка железной дороги Burlington Northern Santa Fe (BNSF) — инфраструктурного гиганта, которого никто не собирается «перевозить в Китай или Бразилию» .

Уоррен Баффетт убежден, что уникальность США кроется в ее общественно-экономической системе, которая на протяжении 220 лет обеспечивает непревзойденный прогресс человечества :

• Система эффективно высвобождает потенциал обычных граждан, позволяя им совершать экстраординарные вещи .

• Экономический рост других стран (таких как Китай и Индия) не является игрой с нулевой суммой для Америки, а лишь расширяет глобальный пирог .

• Даже если бы Berkshire Hathaway была ограничена инвестициями исключительно в пределах США, компания все равно имела бы колоссальный избыток привлекательных возможностей для вложения капитала .

В завершение этой части дискуссии Уоррен Баффетт кратко коснулся будущих планов преемственности руководства в Berkshire Hathaway, упомянув результаты работы кандидатов на роль директора по инвестициям .

🏛️ Преемственность, капиталоемкие активы и культура: как Berkshire Hathaway управляет будущим 1:16:25

Преемственность руководства: готовность к смене эпох 1:16:25

Вопрос о том, что произойдет с Berkshire Hathaway после ухода ее основателей, неизменно волнует инвесторов. Уоррен Баффетт поспешил успокоить акционеров, заявив, что совет директоров готов оперативно назначить преемника на пост генерального директора (CEO) в течение 24 часов . Все члены совета директоров точно знают, кто займет это место, и полностью одобряют кандидатуру .

В то же время процесс подбора инвестиционных директоров носит гораздо более гибкий и размеренный характер. В случае непредвиденных обстоятельств инвестиционный портфель конгломерата не потребует мгновенного вмешательства. Такие активы, как Coca-Cola, Procter & Gamble и American Express, стабильны и не требуют ежедневных решений . Совет директоров совместно с новым CEO сможет без спешки выбрать управляющих активами и определить структуру их компенсации . Уоррен Баффетт подчеркнул, что существует круг крайне талантливых специалистов, хорошо знакомых директорам, которые с удовольствием взяли бы на себя управление капиталом Berkshire . Сам глава корпорации с юмором добавил, что недавно прошел медицинский осмотр: результаты отличные, что регулярно приводит в недоумение его лечащего врача, знающего о специфической диете инвестора . Чарли Мангер поддержал коллегу, отметив, что, хотя он и не является самым оптимистичным человеком, уникальная корпоративная культура Berkshire гарантирует стабильность компании на многие десятилетия вперед .

Масштаб капитала и неизбежный переход к капиталоемким отраслям 1:19:26

С ростом масштабов Berkshire Hathaway ее инвестиционная стратегия претерпевает фундаментальные изменения. Акционеры выражают обеспокоенность тем, что компания все чаще направляет средства в капиталоемкие отрасли, такие как энергетика или транспорт, что на первый взгляд противоречит классическому принципу Уоррена Баффетта инвестировать в легкие с точки зрения капитала бизнесы .

Уоррен Баффетт подробно объяснил логику этих шагов. Такие компании, как See’s Candies, требуют всего около 40 миллионов долларов операционного капитала и приносят колоссальную отдачу . Однако подобные «жемчужины» просто физически не способны поглотить гигантские денежные потоки, генерируемые конгломератом (только за первый квартал 2010 года операционная прибыль составила около 2,2 миллиарда долларов) . Чтобы эффективно реинвестировать эти средства, Berkshire вынуждена заходить в капиталоемкие сектора. Примерами таких масштабных вложений стали покупка железной дороги BNSF и развитие MidAmerican Energy . Да, эти активы не принесут сверхвысокой доходности, характерной для небольших инвестиций прошлых лет , но они обеспечивают стабильный и надежный рост. Уоррен Баффетт подчеркнул, что удержание прибыли оправдано до тех пор, пока компания способна конвертировать каждый доллар нераспределенных средств в более чем доллар внутренней стоимости .

Почему в разгар кризиса облигации оказались привлекательнее акций 1:24:21

Период финансового кризиса 2008–2009 годов предоставил Berkshire множество уникальных инвестиционных возможностей. Отвечая на вопрос, почему в феврале 2009 года компания предпочла вложить 300 миллионов долларов в высокодоходные облигации Harley-Davidson под 15% годовых вместо покупки их акций по цене 12 долларов за штуку , Уоррен Баффетт указал на разницу в оценке рисков.

По словам Уоррена Баффетта, определить точную экономическую стоимость акций мотоциклетного гиганта в тот момент было крайне сложно , несмотря на его симпатию к бренду, фанаты которого наносят татуировки с логотипом компании себе на грудь . Гораздо более простой и безопасной задачей было оценить риск банкротства эмитента. Баффетт был абсолютно уверен, что Harley-Davidson устоит, и 15% купонного дохода выглядели чрезвычайно привлекательно . (Ранее в рамках антикризисных мер Berkshire также приобрела привилегированные акции Goldman Sachs с фиксированной доходностью 10% ).

Чарли Мангер добавил, что Berkshire несет фидуциарную ответственность перед миллионами людей, включая получателей долгосрочных страховых выплат . Наличие обязательств на сумму свыше 60 миллиардов долларов в страховом сегменте накладывает жесткие ограничения на долю акций в портфеле . Философия Berkshire требует абсолютной устойчивости к любым рыночным штормам, что и доказала их стратегия в разгар кризиса .

Иллюзия реформ: почему изменить культуру компании почти невозможно 1:28:50

Рассуждая о корпоративном управлении, руководители Berkshire сошлись во мнении, что трансформация сложившейся организационной культуры — одна из самых трудных задач в бизнесе. Гораздо проще построить сильную и уникальную культуру с чистого листа, чем реформировать ценности уже сформировавшейся структуры .

В Berkshire Hathaway уникальная атмосфера доверия и децентрализации выстраивалась десятилетиями, начиная с 1965 года . Сегодня эта культура стала самоподдерживающейся и легко отторгает любые попытки внешнего вмешательства . Уоррен Баффетт самокритично вспомнил свой опыт работы в Salomon Brothers, признав, что его попытки скорректировать местную культуру не увенчались безусловным успехом . Чарли Мангер высказался еще более радикально, заявив, что его личный уровень успешности в попытках изменить чужую корпоративную культуру составляет «ровно ноль процентов» .

Аджит Джайн: архитектор и незаменимый лидер перестрахования 1:31:34

Особое место в структуре Berkshire Hathaway занимает страховой бизнес, успех которого во многом ассоциируется с именем Аджита Джайна . Уоррен Баффетт не скупился на похвалу, назвав Аджита незаменимым лидером, который создал уникальные стандарты работы в National Indemnity .

Под руководством Джайна сформирована небольшая команда из 30 профессионалов, отличающаяся невероятной дисциплиной. Баффетт в шутку заметил, что на их фоне даже орден иезуитов выглядит излишне либеральным .

Среди ключевых факторов успеха подразделения Аджита Джайна выделяются следующие:

• Жесткая внутренняя дисциплина при оценке рисков и маржинальности сделок;
• Способность мгновенно принимать решения по крупнейшим страховым покрытиям;
• Уникальная репутация надежности Berkshire Hathaway на рынке перестрахования.

Страховой флот конгломерата превысил отметку в 60 миллиардов долларов . Руководство признает, что органически наращивать эти показатели прежними темпами без крупных приобретений далее будет крайне сложно , но благодаря заложенному Аджитом Джайном фундаменту этот бизнес останется уникальным и сверхэффективным активом Berkshire на долгие годы.

💰 Инфляционные угрозы, «налоговые маневры» Баффетта и уроки NetJets 1:40:47

Горькое лекарство: растущие риски мировой инфляции 1:40:47

Инфляция и ее долгосрочные разрушительные последствия для инвестиционного климата стали одной из ключевых тем этой части заседания. Отвечая на вопрос Джонатана Марша из Сиднея, Уоррен Баффетт признал, что риски существенного роста цен значительно увеличились не только в США, но и во всем мире. Главной причиной послужили беспрецедентные монетарные вливания и наращивание государственного долга, к которым правительства прибегли для спасения экономик. Баффетт сравнил эти антикризисные меры с агрессивным медицинским вмешательством, отметив: «Отлучение от лекарства может оказаться гораздо более сложным процессом, чем излечение от первоначальной болезни». По его мнению, государства, допускающие высокий уровень бюджетного дефицита по отношению к ВВП, неизбежно столкнутся с падением покупательной способности своих валют. С момента рождения Баффетта в 1930 году доллар уже обесценился более чем на 90%. Свои опасения инвестор зафиксировал в специальной колонке для New York Times годом ранее, добавив, что в текущих реалиях твердо поставил бы на долгосрочный рост инфляции.

Развивая тему по просьбе другого участника встречи, Джеффа Чена из Сан-Франциско, Баффетт пояснил, что невозможно полагаться на какую-то одну ежемесячную метрику для оценки будущей инфляции. Когда этот процесс запускается, он начинает подпитывать сам себя и создает собственную непредсказуемую динамику. Подобный прецедент США уже переживали на рубеже 1970–1980-х годов. Тогда главе ФРС Полу Волкеру пришлось применить к экономике настоящую «кувалду», в результате чего базовая ставка взлетела выше 21%, а доходность долгосрочных гособлигаций приблизилась к 15%. Если текущая финансовая политика не изменится, повторение этого сценария весьма вероятно. Чарли Мангер добавил, что лучшим противоядием против обесценения денег остается личный человеческий капитал. «Ваши сбережения могут сгореть, но ваш талант у вас никто не отнимет», — подтвердил Баффетт. Высококлассный хирург или гениальный художник всегда будут востребованы и смогут забрать свою долю пирога, независимо от того, какая валюта находится в обращении — морские ракушки или банкноты в 10 миллионов долларов.

Ирония «налогового убежища» и рецепты для госбюджета 1:48:16

Острые вопросы акционеров коснулись личного налогообложения Уоррена Баффетта. Ссылаясь на знаменитое заявление инвестора о том, что его секретарша платит налоги по более высокой ставке, чем он сам, акционер Том Корнфелд поинтересовался, почему Баффетт передает почти 100% своего состояния благотворительным фондам, из-за чего его капитал фактически никогда не будет облагаться государственным налогом. Баффетт с присущей ему иронией согласился, что передача всех денег на благотворительность — это «великолепный способ ухода от налогов». При этом он раскрыл деталь из своей свежей налоговой декларации: в графе благотворительных пожертвований у него сформировался неиспользованный перенос вычетов на сумму более 7 миллиардов долларов, по которым он даже не запрашивал налоговые скидки. «Я буду только рад, если кто-то решит последовать моему примеру „налогового маневра“ и раздаст свое имущество», — пошутил глава Berkshire Hathaway.

Говоря о реформировании фискальной системы США, Баффетт подчеркнул, что при текущих государственных расходах на уровне 25–26% от ВВП удерживать планку налоговых поступлений в районе 15% просто невозможно. Специальной комиссии по сокращению дефицита под руководством Эрскина Боулза и Алана Симпсона придется предложить рынку жесткую комбинацию из повышенных налоговых ставок и сокращения трат. Причем решить это уравнение исключительно за счет малоимущих слоев населения не получится — нагрузка неизбежно вырастет для сверхбогатых граждан. Чарли Мангер успокоил критиков Баффетта меткой фразой: «Тех, кто переживает из-за твоих несправедливо низких налогов, должно утешить то, что после смерти ты все равно заплатишь полные 100%. Когда люди спросят, сколько оставил старый Уоррен, ответ будет один — он оставил всё». Баффетт подтвердил, что принципиально не продает акции Berkshire, полностью обеспечен всем необходимым, а распределение капитала через частные фонды считает более эффективным для общества, чем передачу этих денег в федеральный бюджет.

Уроки NetJets: цена просчетов и антикризисный менеджмент Дэвида Сокола 1:56:21

Серьезным поводом для самокритики в рамках утренней сессии стали операционные проблемы авиакомпании NetJets. Дуглас Лот из Banyan Capital Management напомнил цитату из ежегодного письма, где Баффетт признал свою вину за то, что компания накопила чистый совокупный убыток за 11 лет владения. Баффетт открыто подтвердил, что NetJets оказалась крупной ошибкой, обошедшейся холдингу в 711 миллионов долларов. Ключевой просчет руководства состоял в масштабной закупке самолетов по завышенным, «фиктивным» ценам без оглядки на их будущую остаточную стоимость, а также в резком раздувании операционных издержек, которые оторвались от регулярных доходов компании. «Я совершал множество ошибок в жизни. Например, оставался в заведомо убыточном текстильном бизнесе 20 лет, хотя Чарли твердил мне об этом с первого года», — сыронизировал Баффетт.

Вывести NetJets из кризиса удалось благодаря жестким действиям антикризисного менеджера Дэвида Сокола. Он оперативно привел расходы в соответствие с доходами и перестроил бизнес-план, не допустив ни малейшего снижения стандартов безопасности или уровня сервиса. Результат проявился незамедлительно: уже в первом квартале NetJets вернулась к прибыльности, показав доналоговый доход свыше 50 миллионов долларов. Чарли Мангер призвал акционеров оценивать эту ситуацию здраво: Berkshire владеет тридцатью крупными предприятиями, и децентрализованная модель управления, основанная на минимальном вмешательстве штаб-квартиры, доказывает свою эффективность в 95% случаев. Единичный кризис, в котором базовая франшиза все же была спасена, не заставит руководство Berkshire Hathaway менять устоявшуюся корпоративную культуру доверия к своим директорам.

В завершение этой части встречи прозвучали вопросы, касающиеся инвестиций в технологический сектор и структуры вознаграждения топ-менеджеров дочерних предприятий холдинга. Подробный разбор метрик эффективности и систем компенсаций директоров вынесен в следующую главу статьи.

💼 Здравый смысл против шаблонов: репутация, страховые риски и деривативное казино 2:05:38

🎯 Избавление от корпоративных шаблонов: гибкая система компенсаций 2:05:38

В Berkshire Hathaway практикуется уникальный подход к вознаграждению топ-менеджеров, кардинально отличающийся от общепринятых корпоративных практик. Уоррен Баффетт подчеркивает, что в компании полностью отсутствует единая централизованная система материального поощрения. Вместо жестких шаблонов, навязываемых внешними консультантами, каждый компенсационный план настраивается индивидуально, опираясь исключительно на здравый смысл. Некоторые успешные руководители дочерних структур зарабатывают десятки миллионов долларов в год, при этом их доходы напрямую привязаны к результатам: если страдает корпорация, финансово страдают и они.

Уоррен Баффетт приводит в пример компанию See’s Candy, объясняя абсурдность внедрения стандартных формул вроде «стоимости капитала». Для оценки эффективности бизнеса не имеет значения, составляет ли его оборотный капитал 37, 40 или 43 миллиона долларов. Главный критерий, за который глава Berkshire Hathaway готов щедро платить менеджерам, — это способность стабильно расширять «экономический ров» (moat), отделяющий предприятие от его конкурентов. Чарли Мангер добавляет, что отсутствие «имперской штаб-квартиры», распределяющей свои гигантские административные расходы в виде фиксированных процентов от продаж на дочерние компании, устраняет традиционное недовольство на местах. Благодаря этой атмосфере взаимного доверия за долгие годы ни один ключевой руководитель не покинул конгломерат из-за недовольства зарплатой.

🛡️ Бескомпромиссная защита репутации конгломерата 2:08:28

Децентрализованная модель управления Berkshire Hathaway накладывает колоссальную ответственность на руководителей подразделений. Отвечая на вопросы акционеров, Уоррен Баффетт заявляет об абсолютной нетерпимости к неэтичному или незаконному поведению: топ-менеджмент готов лично и незамедлительно вмешиваться в любые кризисные ситуации. Эффективными инструментами контроля выступают служба внутреннего аудита и специальная горячая линия, созданная в рамках политики Саpбейнса-Оксли. Любые сигналы о неправомерных действиях тщательно расследуются, что уже помогало выявлять и пресекать серьезные проступки в прошлом.

Раз в два года Уоррен Баффетт отправляет руководителям всех дочерних компаний личное письмо, текст которого напоминает о главных ценностях холдинга. Основной посыл этого обращения неизменен: компания может позволить себе терять деньги (даже очень большие), но не может позволить себе потерять ни грамма деловой репутации. В контракты регулярно вносится жесткое предостережение: аргумент «все так делают» категорически неприемлем и считается признаком скорых юридических проблем. С учетом того, что в штате конгломерата трудится более 260 000 сотрудников, полностью исключить эксцессы невозможно. Однако своевременное информирование позволяет купировать любую проблему на ранней стадии. Чарли Мангер резюмирует эту философию, заявляя, что богатство холдинга имеет ценность для акционеров только тогда, когда оно честно заработано и разумно используется.

⛈️ Убытки как преимущество: стратегия перестрахования катастроф 2:17:53

В сфере страхового бизнеса Berkshire Hathaway сознательно идет наперекор стандартным рыночным моделям. Пока Уолл-стрит слепо полагается на сложные математические алгоритмы, конгломерат оценивает пиковые риски землетрясений и ураганов с точки зрения достаточности премий и здравого смысла. Холдинг готов удерживать гигантские риски — например, покрывать 20% всех потерь крупнейшей компании Swiss Re от разрушительного землетрясения в Чили. Если тарифы привлекательны, Berkshire способна спокойно принять на себя единовременный убыток в размере 5 миллиардов долларов при худшем сценарии. В истории компании уже были масштабные выплаты: более 3 миллиардов долларов из-за урагана Катрина и свыше 2 миллиардов после терактов 11 сентября.

Чарли Мангер называет готовность Berkshire переносить колоссальные разовые убытки фундаментальным и практически недостижимым для конкурентов преимуществом.

Специфика стратегии заключается в следующем:

• Большинство страховых компаний стремятся к сглаживанию годовой прибыли и панически избегают крупных разовых колебаний.

• Berkshire Hathaway умышленно выбирает волатильные, «неровные», но куда более прибыльные на долгой дистанции контракты.

• Колоссальная финансовая подушка позволяет воспринимать потерю нескольких миллиардов долларов как краткосрочный «блик» на радаре.

Уоррен Баффетт иронично замечает, что финансовые последствия Катрины не заставили его чувствовать себя хуже, ведь конгломерат играет в долгую игру, где его конкурентное преимущество лишь расширяется с каждым годом.

🎰 Деривативы как легализованное финансовое казино 2:23:08

Тема производных финансовых инструментов вызывает жесткую критику со стороны руководителей Berkshire Hathaway. Уоррен Баффетт напоминает, что мировая экономика прекрасно развивалась без деривативов на протяжении многих десятилетий. Чарли Мангер признает полезность базового хеджирования рисков фермерами на товарных биржах, но считает общую пользу деривативов сильно переоцененной. По его мнению, запрет всех контрактов, кроме прозрачной торговли сырьем, металлами и валютой по строгим правилам, сделал бы мир гораздо лучше. Уоррен Баффетт иллюстрирует это на примере дочерней железной дороги Burlington Northern: операционная деятельность компании позволяет обходиться без спекулятивного хеджирования дизельного топлива из-за неизбежных транзакционных издержек, хотя окончательный выбор метода управления рисками всегда остается на усмотрение директоров на местах.

Главная опасность современных деривативов кроется в их спекулятивной природе. Уоррен Баффетт цитирует 12-ю главу «Общей теории» Джона Мейнарда Кейнса, написанную еще в 1935 году: позиция становится серьезной, когда реальное предприятие превращается в мыльный пузырь в водовороте спекуляций, а развитие страны оказывается побочным продуктом деятельности казино. К сожалению, академическая среда и Уолл-стрит полностью поддержали этот тренд, обучая студентов оценке опционов вместо анализа реальной стоимости бизнеса. Поворотной точкой, превратившей фондовый рынок в игорный дом, стало одобрение Конгрессом контрактов на индекс S&P 500 в 1982 году. Ещё тогда Уоррен Баффетт в письме конгрессмену Дингеллу предсказал грядущие катастрофы, вызванные тем, что Уолл-стрит регулярно изобретает все новые и новые изощренные способы для масштабной игры на деньги.

🏛️ Налоговые парадоксы деривативов и десятилетний спор с хедж-фондами 2:30:28

Ранее в разговоре спикеры подробно разбирали деривативы как инструмент финансового казино, однако масштаб проблемы выходит далеко за рамки частного трейдинга и затрагивает фундаментальные законодательные основы. Академическое сообщество долгое время рукоплескало развитию рынка деривативов , а ведущих экономистов активно нанимали в качестве консультантов для различных бирж, чтобы они обосновывали высокую социальную значимость этих инструментов.

В свое время Уоррен Баффетт написал открытое письмо, в котором выступил против этой «новой индустрии азартных игр» . Это письмо, опубликованное в журнале Fortune, оказалось практически единственным публичным возражением против всеобщего одобрения деривативов. В нем Баффетт прямо назвал саму идею деривативов безумной и предупредил, что они принесут гораздо больше вреда, чем пользы . К его предупреждениям тогда никто не прислушался, что привело к серьезным искажениям в налоговой системе.

Налоговый абсурд: почему спекуляции выгоднее реальных инвестиций 2:31:25

Налоговая система США демонстрирует поразительный парадокс, поощряющий сверхкраткосрочные спекуляции в ущерб долгосрочному инвестированию. Уоррен Баффетт приводит наглядный пример этой несправедливости :

• Если инвестор покупает обыкновенные акции компании, ему необходимо удерживать их в портфеле очень долгое время, чтобы претендовать на льготную ставку налога на прирост капитала.
• В то же время, если спекулянт приобретает контракт на индекс S&P 500 в 11:00 и закрывает позицию с прибылью всего через минуту — в 11:01, — к его доходу применяется правило «60/40».
• Согласно этому правилу, 60% полученной за минуту прибыли облагаются как долгосрочный прирост капитала, и только 40% — как краткосрочный .

Таким образом, минутная ставка на чистый дериватив в Чикаго получает гораздо более мягкий налоговый режим, чем реальные инвестиции в акции бизнеса, которые инвестор вынужден продать, к примеру, через четыре или пять месяцев из-за изменившихся жизненных обстоятельств . Подобное искажение правил игры выглядит абсурдно, но оно прочно укоренилось в финансовой системе.

Сила лоббизма и «колбасное законотворчество» Чарли Мангера 2:32:21

Уоррен Баффетт прямо называет этот налоговый парадокс памятником лоббистской силе крайне узкой, но чрезвычайно богатой группы людей, которая невероятно обогатилась на спекулятивных операциях .

Чарли Мангер полностью разделяет это возмущение. На вопрос Баффетта о том, может ли он найти хоть какое-то разумное оправдание для признания 30-секундной сделки долгосрочным вложением, Мангер отвечает лаконично: «Конечно, это безумие. Это ни справедливо, ни разумно» .

По мнению Мангера, в этом и кроется суть современной политической системы: если небольшая сплоченная группа людей с огромными финансовыми ресурсами и влиянием страстно желает принятия определенного закона, а все остальные граждане относятся к этому вопросу с безразличием, то эта группа почти всегда побеждает в законодательных органах . Комментируя этот процесс, Мангер с иронией вспоминает знаменитый афоризм Отто фон Бисмарка о том, что людям не стоит видеть две вещи: как делают колбасу и как принимаются законы .

Знаменитое пари с Protege Partners перед обеденным перерывом 2:33:02

Завершая утреннюю сессию ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway, Уоррен Баффетт переходит к практическому доказательству превосходства долгосрочных пассивных инвестиций над спекулятивными стратегиями. Он напоминает собравшимся о своем знаменитом благотворительном пари, заключенном двумя годами ранее (в 2008 году) с инвестиционной группой Protege Partners .

Суть этого 10-летнего спора заключается в следующем:

1. Профессиональные управляющие из Protege Partners отобрали пять фондов фондов (которые, в свою очередь, инвестируют в пул различных хедж-фондов), рассчитывая на их активное управление.
2. Уоррен Баффетт сделал ставку на простой индексный фонд S&P 500 с минимальными издержками.
3. Победитель пари, чья стратегия покажет лучшую доходность за 10 лет, направит все выигранные средства (включая взносы обеих сторон) на выбранные благотворительные цели .

Официальным арбитром и платформой для этого спора выступает известная организация Long Bets с Западного побережья, которая специализируется на фиксации и мониторинге долгосрочных прогнозов и пари .

Демонстрируя аудитории Слайд 6 (Exhibit 6), Баффетт признает, что на текущий момент (по итогам первых двух лет) его ставка на индексный фонд временно отстает от портфеля хедж-фондов . Тем не менее впереди еще восемь лет соперничества. С этими новостями Уоррен Баффетт объявляет утреннюю сессию закрытой и приглашает всех акционеров на часовой обеденный перерыв .