# Питер Буквар: «Сделка на искусственный интеллект начинает трещать»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=cs3OyqbIMYo
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 08.11.2026

---

Ажиотаж вокруг искусственного интеллекта и масштабное строительство инфраструктуры центров обработки данных долгие месяцы служили главным двигателем роста американского фондового рынка и макроэкономических показателей. В новом выпуске подкаста канала Excess Returns его ведущий Мэтт Зейглер обсудил с директором по инвестициям OnePoint BFG Wealth Partners и автором аналитического издания The Boock Report Питером Букваром первые серьезные трещины в «сделке на ИИ». Эксперт подробно проанализировал циклическую природу полупроводниковой индустрии, финансовые риски операторов вычислений, надвигающийся пик капитальных расходов и альтернативные направления для диверсификации портфеля — от недооцененных международных активов до потребительского сектора, золота и энергетики.

## 🏗️ Физический фундамент ИИ: центры обработки данных и иллюзия вечного роста
[[JUMP:01:20]]

По оценке Питера Буквара, так называемая «сделка на ИИ» (AI trade) и связанное с ней строительство центров обработки данных стали абсолютной доминантой как для динамики S&P 500, так и для корпоративных инвестиций в экономике США [01:46]. Инвестор отмечает, что без колоссальных капиталовложений в ИИ-инфраструктуру и трат наиболее обеспеченных потребителей, обогатившихся за счет фондового рынка, американская экономика уже находилась бы в состоянии рецессии [06:47]. Однако в последнее время в этой монолитной конструкции начали появляться первые трещины [02:01].

Буквар предлагает разделять экономический вклад искусственного интеллекта на несколько взаимосвязанных уровней:

*   Физическое строительство зданий и поставка базового оборудования (цемент, сталь, алюминий, системы вентиляции и охлаждения HVAC, распределительные щиты, силовые кабели);
*   Поставка серверных мощностей и полупроводников, импортируемых из-за рубежа или собираемых такими компаниями, как Dell и HP [08:08];
*   Сдача вычислительных мощностей в аренду разработчикам передовых моделей (OpenAI, Anthropic);
*   Инфраструктура гиперскейлеров (Microsoft, Amazon AWS, Google), которые совмещают предоставление облачных услуг с собственными амбициями в генеративных моделях [03:23].

Первые тревожные сигналы, как подчеркивает Буквар, поступили из сферы физического девелопмента [03:36]. За пределами США инвесторы начали открыто бунтовать против завышенных мультипликаторов: сорвался или застопорился ряд запланированных первичных размещений акций операторов ЦОД, включая компании Fermis, AirTrunk, NextDC и Nscale [03:51]. Дополнительное давление оказал исход промежуточных выборов, после которых власти ряда американских штатов заявили о намерении ввести жесткие экологические ограничения или жесткие критерии на ввод новых энергетических мощностей [05:03]. По мнению Буквара, если прогнозируемый ввод гигаватт мощностей замедлится, по цепочке пострадают все поставщики — от производителей цемента до электриков и монтажников [05:29].

Что касается занятости, то строительство центров обработки данных оставалось ключевым фактором создания рабочих мест [07:54]. Однако Буквар обращает внимание на специфику объекта: возведение ЦОД требует огромной армии рабочих и смежников на этапе стройки, но после запуска готовый объект обслуживает крайне малочисленный персонал [08:34].

## 📉 Ловушка пиковых прибылей: уроки Micron и сырьевая природа чипов
[[JUMP:09:24]]

Анализируя рынок полупроводников, Буквар указывает на классическую ошибку многих инвесторов, оценивающих циклический бизнес по статичным мультипликаторам [13:55]. Котировки акций полупроводниковых компаний достигли локального пика летом, после чего началось охлаждение [04:04]. По оценкам аналитика, совокупные капитальные затраты (CAPEX) пятерки крупнейших технологических гиперскейлеров вырастут с $800 млрд примерно до $1,2 трлн к 2027 году [09:38]. 

Однако рынок всегда живет ожиданиями первой производной — темпом изменений [10:04]. Буквар убежден, что масштабные распродажи акций отражают закладку рынком пика капитальных затрат задолго до того, как этот пик будет достигнут физически:

1. Рынок уже учел скачок расходов до $1,2 трлн к 2027 году;
2. На 2028 год инвесторы прогнозируют неизбежное торможение или плато в темпах роста CAPEX [10:58];
3. Одновременно с замедлением спроса к 2028–2029 годам рынок накроет колоссальная волна нового предложения базовых чипов (DRAM, NAND, HBM), подстегиваемая в том числе выходом на биржу и наращиванием мощностей китайской CXMT [04:18], [11:39].

Буквар сравнивает динамику спроса на память с рынком сырьевых товаров (commodities), где спрос десятилетиями плавно растет, но цены подвержены разрушительным циклическим обвалам из-за шоков предложения [12:34]. Технологический прогресс исторически гарантирует долгосрочное удешевление единицы вычислений и хранения данных [13:13].

Особую критику аналитика вызывает популярный тезис о «дешевизне» акций Micron Technology, которые в момент пика торговались с мультипликатором около 6x P/E [00:14], [14:09]. Буквар напоминает базовое правило циклического инвестирования: такие бумаги нужно покупать при максимальном P/E (когда прибыль на дне) и продавать при минимальном (когда прибыль на абсолютном пике) [14:09]. 

В июне акции Micron достигли оценки в 10 показателей выручки (Price-to-Sales) — ровно на таком же рекордном уровне бумага торговалась на пике дотком-пузыря в 2000 году перед сокрушительным падением [14:49]. Тот факт, что половина выручки компании сегодня зафиксирована долгосрочными контрактами, лишь смягчает удар, но не отменяет фундаментальную зависимость оставшейся части бизнеса от спотовых цен [13:42].

## 💣 Финансовый узел CoreWeave: долговая петля и риски дефолта
[[JUMP:15:29]]

Центральным примером накопившихся рисков в инфраструктурном звене ИИ Буквар считает компанию CoreWeave [04:18]. Эксперт противопоставляет ее бизнес-модель подходу компании IREN (ранее Iris Energy), которая недавно отчиталась о финансовых результатах [15:41].

IREN предпочитает покупать землю, строить собственные капитальные сооружения и владеть всем физическим «железом», самостоятельно контролируя баланс [15:55]. CoreWeave, напротив, выбрала агрессивную схему с привлечением массивного долгового плеча: компания скупает дорогие графические процессоры (GPU), но арендует здания ЦОД по 20–23-летним договорам лизинга [16:07]. При этом клиентам эти вычислительные мощности сдаются по коротким контрактам сроком всего на 3–5 лет [16:20].

Буквар указывает на системные угрозы модели CoreWeave:

*   **Разрыв сроков обязательств:** долгосрочный лизинг помещений против коротких арендных договоров с клиентами создает фундаментальный кассовый риск [16:20];
*   **Удешевление вычислений:** утверждения Уолл-стрит о том, что GPU пятилетней давности сохранят высокую остаточную стоимость, противоречат всей истории технологий [17:14], [17:28];
*   **Взрывной рост стоимости долга:** доходности облигаций CoreWeave выросли, а котировки кредитно-дефолтных свопов (CDS) подскочили почти до 1200 базисных пунктов [18:06].

Как поясняет Буквар, спрэд CDS в 1200 б.п. означает, что страховка облигационного долга на $10 млн обходится покупателю в $1,2 млн ежегодно, или $6 млн за пять лет [18:21]. По сути, долговой рынок оценивает вероятность дефолта компании в 60%, в то время как ее акционерная стоимость по-прежнему держится в районе $25–30 млрд [18:33], [18:47]. По мнению гостя, компании со здоровым балансом, такие как Nebius, имеют гораздо больше шансов пройти период турбулентности без банкротства [18:06].

В случае потенциального дефолта оператора уровня CoreWeave физические дата-центры не исчезнут: их мощности могут перехватить конкуренты (Nebius), кредиторы или сама Nvidia, однако капитал держателей акций сгорит дотла [19:39]. Главная опасность заключается в эффекте домино: если строительство новых ЦОД прекратится, производители оборудования столкнутся с массовой отменой заказов [20:05]. Вся экосистема сегодня критически взаимосвязана: около 40% портфеля будущих заказов Micron и 25% загрузки мощностей Amazon AWS приходятся на одну компанию — OpenAI [20:59]. При этом открытые модели (open source) стремительно дешевеют, ставя под вопрос способность OpenAI и Anthropic выйти на устойчивую прибыль [20:32].

## 🏛️ ФРС и «цикл калибровки»: почему ставки зависят от стоимости ИИ-капитала
[[JUMP:23:19]]

В макроэкономическом блоке Питер Буквар делится неконсенсусным взглядом на политику Федеральной резервной системы. Он настаивает, что эпоха нулевых процентных ставок ушла навсегда, а текущие действия регулятора представляют собой не затяжное ужесточение или резкое смягчение, а «цикл точечных калибровок» [24:07], [24:21].

По мнению Буквара, недавние заявления Кевина Уорша на октябрьской конференции показали: руководство финансовой системы пристально наблюдает за ростом стоимости капитала в ИИ-сегменте, распродажами высокодоходных облигаций и спрэдами CDS таких игроков, как CoreWeave [24:46]. Буквар вспоминает показательный эпизод из 2013 года, когда он работал на миллиардера Ли Купермана:

> «После ухода из ФРС Кевин Уорш рассказывал, как пришел в здание Совета управляющих (Eccles Building) в качестве нового члена совета и попросил технический отдел поставить ему терминал Bloomberg [26:49]. Ему ответили, что во всем здании есть ровно один терминал, а все остальные сотрудники смотрят данные на Yahoo Finance [26:49], [27:03]. Понятно, что котировки кредитных дефолтных свопов на Bear Stearns и Lehman Brothers через Yahoo Finance не увидишь. Позже Уорш работал со Стэном Дракенмиллером — он глубоко понимает рыночные механизмы и уходит домой только после проверки кредитных рынков [27:16], [27:42]».

Буквар уверен: члены ФРС отдают себе отчет в том, какую колоссальную долю ВВП и динамики корпоративных прибылей формирует инфраструктурное строительство ИИ [25:41]. Если трещины в технологическом секторе продолжат расширяться, а оценка готовящейся к выходу на биржу Anthropic упадет с $1,5 трлн до $1,2 трлн или ниже из-за слабого спроса, регулятор предпочтет поставить паузу в повышении ставок в декабре [25:13], [25:41]. 

При этом Буквар критикует риторику тех чиновников ФРС, которые требуют подавить инфляцию любой ценой [28:52]. Инфляционное давление во многом поддерживается феноменом богатства (wealth effect): премиум-салоны Delta Air Lines переполнены благодаря доходам верхнего квинтиля населения от фондового ралли, что позволяет авиакомпании поднимать тарифы на 20% [29:19]. По словам аналитика, единственный способ ликвидировать эту часть инфляции — обрушить индекс S&P 500 с 7400 до 5000 пунктов, лишив верхушку потребителей избыточных прибылей [29:34].

## 🛍️ K-образный потребитель: концертный бум против замороженных обедов
[[JUMP:29:47]]

Состояние американского потребителя Буквар характеризует как жесткое K-образное расслоение [29:47]. В то время как обеспеченные слои населения не замечают роста цен, средний и низший классы столкнулись с тяжелейшим бюджетным кризисом [30:01]. О падении платежеспособности массового клиента открыто заявляют ресторанные сети и пищевые гиганты:

*   Сети быстрого обслуживания: Wingstop, Papa John’s, Chipotle, Dutch Bros [30:15];
*   Производители продуктов питания: Hershey’s, Kraft Heinz, Conagra Brands [30:30], [51:11].

Средняя недельная заработная плата выросла на 3.7%, однако ровно на столько же выросла и потребительская инфляция, констатирует Буквар [31:26]. В результате подавляющее большинство населения просто топчется на месте, теряя реальную покупательную способность [31:40].

При этом наблюдается радикальная перестройка приоритетов: потребители сокращают повседневные траты на товары, но продолжают финансировать сферу впечатлений [30:45]. Оператор Live Nation демонстрирует рекордные результаты, залы Madison Square Garden и Radio City Music Hall распроданы полностью, а матчи New York Knicks и New York Rangers проходят с неизменными аншлагами [30:45], [30:59]. Премиальные отели фиксируют высокий спрос, тогда как платформы массового бронирования, такие как Booking Holdings, уже сообщают о замедлении бронирований внутри страны [31:13].

Схожая фрагментация царит и на рынке труда: занятость растет исключительно в здравоохранении, центрах обработки данных и логистике (морские линии Maersk фиксируют сильный трафик поставок ИИ-оборудования) [32:24], [33:02], [33:29]. В то же время строительство коммерческих офисов, торговых центров и многоквартирного жилья в штатах «Солнечного пояса» практически остановилось [32:36], [32:50]. Дополнительным стрессом для малого бизнеса стали тарифные риски и нехватка рабочей силы в строительстве из-за ужесточения миграционного контроля [36:10], [36:50].

## 🛢️ Нефтяной баланс: дефицит Ормузского пролива и предел сланца США
[[JUMP:37:03]]

Разбирая ситуацию на сырьевых рынках, Питер Буквар ссылается на свежий финансовый отчет Saudi Aramco и оценки ее генерального директора [37:58]. За восемь месяцев конфликта на Ближнем Востоке через Ормузский пролив не прошло около 3 млрд баррелей сырой нефти [38:11], [38:25]. Из них:

*   2 млрд баррелей удалось перенаправить в обход зоны боевых действий по трубопроводу «Восток — Запад» и другим маршрутам [38:40];
*   1 млрд баррелей физического дефицита был покрыт за счет массированного опустошения коммерческих резервов и стратегических запасов правительств (SPR) [38:53].

По расчетам Aramco, даже если судоходство в проливе полностью восстановится прямо сегодня, мировой индустрии потребуется не менее двух лет напряженной работы только на восполнение исчерпанных запасов [39:19].

Второй фундаментальный фактор Буквар заимствует из исследований Адама Розенцвейга (Goehring & Rozencwajg): американский сланцевый сектор, который за последние 15 лет нарастил добычу с 5 до 14 млн баррелей в сутки и выступал главным регулятором мирового предложения вне ОПЕК+, выходит на финальное плато [39:46], [40:00]. В большинстве формаций рост прекратился, а гигантский Пермский бассейн находится на пороге стагнации [40:15]. Новые объемы из Гайаны или Бразилии не смогут оперативно компенсировать выбывание американского фактора [40:15].

При этом главы публичных нефтегазовых мейджоров США проявляют жесткую финансовую дисциплину: несмотря на комфортные цены в районе $90 за баррель при себестоимости добычи около $55, компании не спешат наращивать число буровых установок [40:39], [42:40]. Свободный денежный поток направляется на обратный выкуп акций, дивиденды и погашение долгов [40:53]. Буквар напоминает об инфляционной математике: исторический пик цен на нефть в $150 за баррель, зафиксированный в 2008 году, в сегодняшних деньгах с поправкой на накопленную инфляцию эквивалентен $200 за баррель [43:50], [44:02]. С этой точки зрения котировки в $100 за баррель исторически отнюдь не являются завышенными [44:28].

## 🌍 Куда бежать из бигтеха: международные рынки, защитные секторы и золото
[[JUMP:44:44]]

В условиях, когда на горстку ИИ-гигантов приходится практически половина веса S&P 500, Буквар настоятельно рекомендует инвесторам масштабную диверсификацию [52:48], [53:02]. Сам аналитик предпочитает искать инвестиционные идеи в списке бумаг, обновивших 52-недельные минимумы, покупая активы, от которых отвернулась толпа [00:27], [51:39].

### Международные акции вне американского бигтеха
В отличие от рынка США, где котировки технологических гигантов чрезмерно укрепили доллар, зарубежные фондовые площадки торгуются с колоссальным дисконтом и предлагают щедрую дивидендную доходность [46:01], [47:08]. Если средняя дивидендная доходность S&P 500 составляет около 1%, то в Великобритании она достигает 4.5%, в Сингапуре — до 5%, а в Бразилии превышает 6% [47:08], [47:21].

В качестве качественных историй, не связанных с ИИ-хайпом, Буквар выделяет:

*   Швейцарскую Nestlé [46:43];
*   Французского оператора коммунальных и экологических услуг Veolia Environnement, бизнес которого необоснованно депрессирован «французским страновым дисконтом» [46:56];
*   Британскую компанию Rentokil Initial (владельца службы дезинсекции Terminix) [46:56];
*   Локальные рынки Сингапура, Вьетнама и Индии [47:33].

Отказ мировых инвесторов от перегретых американских акций в пользу иностранных активов неизбежно запустит долгосрочное ослабление доллара США [48:00], [49:07].

### Потребительские товары первой необходимости и здравоохранение
[[JUMP:49:42]]

Секторы Consumer Staples и Healthcare нащупывают фундаментальное дно [50:28]. На конференции в Нэшвилле Буквар публично задал вопрос коллегам: «Кто предпочтет продавать кетчуп и сливочный сыр вместо чипов с высокой пропускной способностью HBM?» — и сам же поднял руку [50:43]. 

Фонд эксперта удерживает длинную позицию в Kraft Heinz [50:43]. В условиях, когда обедневший потребитель не может позволить себе поход в ресторан, замороженный обед от Conagra Brands за $8, содержащий необходимый белок и требующий лишь разогрева в микроволновке, становится идеальным защитным продуктом [51:11].

### Золото и риски частного кредитования
[[JUMP:53:28]]

После фиксации прибыли по серебру в начале года Буквар вновь крайне оптимистично оценивает перспективы золота [53:41]. Снижение реальных процентных ставок, ослабление доллара и беспрецедентный спрос со стороны мировых центробанков (закупивших 321 тонну золота только за третий квартал) создают мощную поддержку драгметаллу [54:07], [54:19]. 

Акции золотодобывающих компаний Буквар считает экстремально дешевыми: даже при цене золота ниже рекордных отметок маржинальность добытчиков относительно совокупных затрат (AISC) генерирует рекордный свободный денежный поток [55:11].

В то же время в сегменте частного кредитования (Private Credit) назревают серьезные проблемы [55:37]. Агентство Fitch зафиксировало новый исторический рекорд доли дефолтов в частном долге — 6.3% [56:05]. Кредитные спрэды в рейтинговой категории Triple C расширяются [56:05]. Основной удар приходится не на сектор ПО (где дефолты составляют менее 0.5%), а на здравоохранение и промышленность, которые вынуждены рефинансировать дешевые пятилетние займы эпохи нулевых ставок по текущим высоким ставкам [56:18], [56:46].

## 🎸 Живой рок: от Triumph до аншлагов Rush и Guns N’ Roses
[[JUMP:56:52]]

В завершение встречи собеседники переключились на общее увлечение рок-музыкой. Питер Буквар поделился воспоминаниями о концертах, оставивших самый глубокий след в его жизни [57:24]. 

Своим первым в жизни живым выступлением эксперт назвал концерт канадской прогрессив-рок-группы Triumph в начале 1980-х годов [58:32]. Буквару тогда было 12 лет, и исполнение хитов *Fight the Good Fight* и *Magic Power* произвело на подростка неизгладимое впечатление [58:45]. 

Другим знаковым событием стал концерт Guns N’ Roses в рамках тура *Use Your Illusion* в Мэдисон-сквер-гарден в 1991 году [59:01]:

> «Разогревающая группа ушла со сцены в восемь вечера, весь зал ждал выхода Guns в девять, но Эксл Роуз не появлялся до одиннадцати ночи [59:13]. В зале едва не начался настоящий бунт [59:25]. Эксл вышел на сцену лишь в 23:15, но когда они заиграли, это был чистый электрический разряд невероятной энергии — они отыграли потрясающий сет до половины второго ночи [59:25], [59:37]».

Буквар отметил, что снова видел Guns N’ Roses на сцене минувшим летом и был приятно удивлен отличной физической и вокальной формой Эксла Роуза, преодолевшего разрушительные привычки молодости [1:00:03], [1:00:16]. Самым же запоминающимся недавним музыкальным событием гость назвал выступление культового трио Rush в Мэдисон-сквер-гарден с их новым барабанщиком [57:24]. Узнав, что группа анонсировала серию весенних концертов на высокотехнологичной площадке Sphere в Лас-Вегасе, Буквар с улыбкой подтвердил, что поклонники группы гарантированно увидят его там в мае [57:37], [57:50].