# Уроки Дарвина для инвестора: как ROCE и принцип стазиса помогают Nalanda Capital обходить индекс

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=0yPSz0woziw
Канал: The Investor’s Podcast
Опубликовано: 01.01.2024

---

В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Стиг Бродерсен представляет своего нового коллегу Кайла Грива. Основной темой обсуждения стала книга Пулака Прасада «Чему я научился у Дарвина в инвестировании» (What I Learned About Investing From Darwin). Собеседники анализируют, как концепции эволюционной биологии — от естественного отбора до прерывистого равновесия — помогают находить выдающиеся компании и избегать катастрофических рисков в бизнесе.

## Кайл Грив: от спекуляций к концентрированному портфелю
[[JUMP:0:40]]

Кайл Грив, который также является ведущим подкаста Millennial Investing, поделился своей личной эволюцией как инвестора. Начав в 2017 году со спекуляций криптовалютами, использования кредитного плеча и технического анализа, он признал, что совершил «все возможные ошибки» [1:08]. После значительных потерь и перерыва он вернулся к инвестированию в 2020 году, сфокусировавшись на стоимостном подходе (value investing).

В настоящее время Грив придерживается стратегии концентрированного портфеля, владея всего 11 акциями [5:28]. По его мнению, наиболее информативной частью портфеля являются крупнейшие позиции:

*   **Evolution (EVO):** 20% портфеля.
*   **Techneon:** 15% портфеля.
*   **Topicus:** 12% портфеля.
*   **Thermal Energy International / Arit:** по 10% [3:43].

Грив отмечает, что предпочитает малоизвестные компании из сегмента микро- и нано-капитализации. Он утверждает, что там чаще встречаются рыночные неэффективности, позволяющие покупать качественный бизнес с высоким запасом прочности по низким мультипликаторам [5:02]. В качестве критериев отбора он называет рост выручки и свободного денежного потока (FCF) выше 50%, владение инсайдерами более 10% акций и высокую доходность на инвестированный капитал (ROIC) [5:40].

## Наследие Чарли Мангера: инверсия и качество отношений
[[JUMP:7:02]]

Участники подкаста почтили память Чарли Мангера, который скончался незадолго до записи. Стиг Бродерсен отметил, что проект We Study Billionaires изначально создавался в 2014 году исключительно для обсуждения идей Уоррена Баффета и Чарли Мангера [7:16].

Кайл Грив выделил ментальную модель «инверсии» (от Якоби) как наиболее значимый урок Мангера [9:04]. По его словам, привычка переворачивать проблему позволяет:

*   Фокусироваться на рисках и «дырах» в собственных тезисах.
*   Минимизировать психологические ловушки, такие как предвзятость подтверждения (consistency bias) и эффект привязки (anchoring bias) [9:59].

Бродерсен дополнил это мыслью Мангера о «заслуженности отношений» [10:39]. Он подчеркнул простоту и глубину идеи: чтобы иметь хорошего супруга или друга, нужно самому быть хорошим супругом или другом. В бизнесе Стиг применяет инверсию для поиска счастья через исключение факторов, приносящих печаль, и фокусируется на ограничении плохих инвестиционных решений, вместо того чтобы полагаться на удачу [12:24].

## Уроки Чарльза Дарвина в управлении капиталом
[[JUMP:18:53]]

Кайл Грив детально разобрал книгу Пулака Прасада, чья компания Nalanda Capital достигла выдающихся результатов: с июня 2007 по сентябрь 2022 года 1 рупий превратился в 13,8 рупий, что соответствует среднегодовой доходности (CAGR) в 19,1% [20:11].

Основная идея Прасада заключается в том, что эволюционные биологи прогрессируют за счет научного метода, в то время как профессиональные инвесторы в массе своей показывают результаты хуже рынка. Грив привел данные отчета SPIVA (2021), согласно которым 75–90% американских фондов проигрывают рынку на дистанции от 5 до 20 лет [21:03].

Стратегия Nalanda Capital состоит из трех этапов:

1.  Избегание больших рисков.
2.  Покупка высокого качества по справедливой цене.
3.  Предельная «лень» (удержание позиций) [21:31].

## Ошибки первого и второго рода: выживание в джунглях рынка
[[JUMP:21:46]]

Пулак Прасад предлагает инвесторам задать себе вопрос: «Готовы ли вы поставить свою жизнь на следующую инвестицию?» [21:46]. Кайл Грив объясняет, что в природе естественный отбор минимизирует **ошибки первого рода** (Type 1 error — ложноположительное решение, ведущее к смерти) и готов мириться с **ошибками второго рода** (Type 2 error — ложноотрицательное решение, упущенная выгода) [25:28].

Примеры в инвестировании:

*   **Ошибка первого рода:** Покупка акций в период технологического пузыря 1990-х, что привело к потере капитала [24:32].
*   **Ошибка второго рода:** Отказ от покупки Amazon в 2000 году. Это обидно, но не уничтожает инвестора физически (или финансово) [25:15].

Чтобы минимизировать фатальные риски, Прасад и Грив рекомендуют избегать:

*   Преступников и мошенников в руководстве (Грив советует искать «негативный шум» вокруг компании) [27:39].
*   Бизнеса, управляемого государством или конгломератами (риск несовпадения интересов) [28:33].
*   Быстро меняющихся отраслей с риском устаревания [29:10].
*   Компаний с большой долговой нагрузкой (банкротства Lehman Brothers и LyondellBasell были следствием долга) [30:07].

## Приручение «лисиц» бизнеса: ROCE как ключевой показатель
[[JUMP:30:20]]

Грив пересказал эксперимент советского генетика Дмитрия Беляева с лисами. Селекция по одному признаку — «дружелюбности» к человеку — автоматически привела к изменению физических характеристик: появлению пятнистого окраса, висячих ушей и закрученных хвостов [31:15].

В инвестировании таким «мастер-признаком», по мнению Прасада, является **ROCE** (Return on Capital Employed — доходность на задействованный капитал) [32:32]. Высокий и устойчивый ROCE часто сигнализирует о наличии других бесплатных преимуществ:

1.  Качественный менеджмент.
2.  Сильное конкурентное преимущество (Moat).
3.  Эффективное распределение капитала.
4.  Способность рисковать без угрозы финансового краха [33:12].

В качестве примера Грив привел компанию **Visa**, чей ROCE десятилетиями держится в диапазоне 20–30%, что сопровождалось ростом акций в 5 раз за 10 лет (19% CAGR без учета дивидендов) [34:17]. При этом маржинальность свободного денежного потока (FCF margin) компании достигает 60% [34:45].

## Ожидание «пунктуации»: стратегия бездействия и решительных шагов
[[JUMP:50:03]]

Завершающий этап стратегии — владение акциями «вечно». Пулак Прасад опирается на принцип Гранта — Куртена, который гласит: темпы эволюции ускоряются на коротких отрезках и замедляются на длинных [53:06]. Для инвестора это означает, что краткосрочные колебания показателей — лишь шум, не меняющий фундаментального качества бизнеса.

Грив подчеркивает, что Nalanda Capital исповедует «религию бездействия»:

*   В офисе нет телевизоров с бизнес-новостями [53:47].
*   Терминал Bloomberg стоит в стороне и используется редко.
*   С 2007 года фонд продал всего 10 компаний (в среднем одна продажа раз в 1,5 года) [54:38].

Концепция «прерывистого равновесия» (Punctuated Equilibrium) Гулда и Элдриджа объясняет, что виды находятся в состоянии стазиса долгое время, а изменения происходят резко [56:10]. Прасад применяет это так: рыночные обвалы — это редкие моменты «пунктуации», когда нужно действовать агрессивно. Так, во время пандемии COVID-19 фонд Nalanda инвестировал 22% всего своего капитала всего за 2% времени своего существования [1:03:37].

Примеры доходности позиций в портфеле Прасада на июнь 2022 года:

*   **Mindtree:** владение 9,6 лет, доходность 8,2x.
*   **Berger:** 13,3 года, 32,2x.
*   **Page Industries:** 13,7 лет, 82,2x [1:04:35].

---