# Как бумажные переоценки коррумпировали венчур: разбор Рика Зулло и Джейсона Лемкина

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=yGvb8Pwtsbg
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 23.08.2023

---

Венчурный капитал (VC) переживает период глубокой трансформации: от романтической эпохи тесного партнерства инвестора и фаундера индустрия перешла к модели промышленного управления активами, где бумажные отчеты порой значат больше, чем реальный бизнес. В новом эпизоде подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с Джейсоном Лемкиным (SaaStr) и Риком Зулло (Equal Ventures), как избыток ликвидности и погоня за «единорогами» изменили правила игры и почему VC-индустрии необходим «момент Джерри Магуайера» — возвращение к истокам и качеству вместо масштаба.

## 🎬 Почему индустрии VC нужен «момент Джерри Магуайера»
[[JUMP:00:00]]

Рик Зулло утверждает, что современный венчурный капитал слишком сильно сдвинулся в сторону управления активами (Asset Management), потеряв при этом глубокую, интимную связь между инвестором — членом совета директоров — и фаундером [1:08]. По его аналогии с фильмом «Джерри Магуайер», индустрия стала бездушной машиной, ориентированной на комиссии за управление, а не на успех клиента [0:35].

*   **Суть проблемы:** В погоне за масштабом фонды набирают слишком много портфельных компаний, что не позволяет уделять каждой должное внимание [0:54].
*   **Эволюция модели:** Бизнес по управлению активами (где комиссии гарантированы) выгоднее, чем классический венчур (где доход зависит от успеха выхода/carry) [1:47].
*   **Возвращение к истокам:** Рик призывает делать меньше сделок (в его портфеле всего 15 компаний), чтобы сохранить возможность быть настоящим партнером для предпринимателя [2:21].

## 🦄 Смерть «единорогов» и гонка за $100 млрд
[[JUMP:02:21]]

Джейсон Лемкин отмечает радикальный сдвиг в ожиданиях крупных фондов. Если раньше выход в $1 млрд считался триумфом, то сегодня для мега-фондов это «статистическая погрешность» [3:54].

*   **Новые ориентиры:** Элитные фонды (например, Founders Fund) еще десятилетие назад ставили цель искать компании с потенциалом оценки в $100 млрд на каждый фонд [2:51].
*   **Математика фондов:** Для фонда размером в $1 млрд владение 10% акций компании ценой в $1 млрд дает лишь $100 млн возврата — это не окупает фонд [3:54].
*   **Реальность рынка:** Джейсон считает, что «инвестирование в единорогов» ($1 млрд) мертво для гигантов; им нужны исходы в $10 млрд и выше, чтобы модель работала [3:29].

## 📉 Коррупция системы: вред оценки «по рынку» (Mark to Market)
[[JUMP:32:15]]

Одним из самых спорных моментов дискуссии стало влияние промежуточных переоценок портфеля на поведение инвесторов. Джейсон Лемкин уверен, что механизм mark-to-market «коррумпировал» индустрию [32:20].

*   **Ложные стимулы:** Переоценки (markup) создают стимул перекармливать компании капиталом, чтобы показать LP (ограниченным партнерам) бумажную доходность и быстрее поднять следующий фонд [32:59].
*   **Цепная реакция:** Многие менеджеры LP-фондов сами получают бонусы на основе бумажных переоценок, что подпитывает бесконечный цикл раздувания оценок [33:36].
*   **Радикальное предложение:** Джейсон полагает, что венчур был бы здоровее, если бы промежуточных переоценок не существовало вовсе — инвесторы просто сидели бы с активами до реального выхода [32:20].

## 🛑 Главная ошибка фаундеров: потеря финансовой дисциплины
[[JUMP:08:07]]

Обсуждая кризисные явления последних лет, спикеры сошлись во мнении, что ответственность за крах многих стартапов лежит на фаундерах, которые разучились считать деньги.

*   **Правило №1:** «Ваша работа как фаундера — не остаться без денег» [0:00].
*   **Ловушка перефинансирования:** Джейсон Лемкин критикует предпринимателей, которые, получив $8 млн вместо $2 млн, тратят всё без остатка, не имея плана выхода на самоокупаемость [8:21].
*   **Отношение к увольнениям:** По мнению Лемкина, в B2B-секторе (SAS) массовые сокращения (RIF) являются признаком провала управленца: «Хороший CEO в SAS должен стыдиться увольнений, так как у него есть рекуррентная выручка, позволяющая планировать» [12:08].

## 📈 Возвращение к «лестничному» росту (Stair-stepping)
[[JUMP:50:31]]

В эпоху безумных оценок инвесторы забыли простую эвристику, которой обучали в 2013-2014 годах.

*   **Правило 3x:** Прежде чем инвестировать, нужно быть уверенным, что в следующем раунде оценка компании вырастет минимум в 3 раза [50:51].
*   **Доверие вместо хайпа:** Джейсон признает, что его лучшие инвестиции (Pipedrive, Algolia) не всегда имели идеальный питч или гигантский рынок на бумаге, но он был уверен в их способности утроить стоимость к следующему этапу [51:41].
*   **Дисциплина оценки:** Рик Зулло добавляет, что сейчас наступило время «консервативного» инвестирования, где важно понимать путь к прибыльности и свободному денежному потоку, а не просто гнаться за мультипликаторами выручки [24:18].

## 🧠 Прогноз: бум инвестиций в AI
[[JUMP:1:06:49]]

В финальном раунде блиц-вопросов спикеры сделали смелый прогноз на ближайшее будущее.

*   **Объем инвестиций:** Джейсон Лемкин и Рик Зулло ожидают, что объем вложенного капитала в сферу ИИ в 2024 году удвоится (2x) по сравнению с 2023-м [1:09:44].
*   **Концентрация капитала:** Рик считает, что это не будет распределено по всему рынку — деньги сконцентрируются в гигантах вроде OpenAI, Anthropic и технологиях Runway [1:11:04].
*   **Мега-фонды:** Джейсон прогнозирует возвращение эпохи мега-фондов в конце 2024 и в 2025 годах, так как «большим деньгам нужно куда-то течь» [5:39].