# Майкл Мобуссин: «Мультипликаторы — это не оценка, вы должны заслужить право их использовать»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Yb4P-dFCz84
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 23.09.2024

---

В новом выпуске подкаста **Excess Returns** ведущие Джек Форхэнд, Мэтт Зиглер и Джастин Карбонно анализируют ключевые концепции **Майкла Мобуссина (Michael Mauboussin)**. Обсуждение строится вокруг пересмотра классических подходов к оценке компаний, влияния нематериальных активов на финансовую отчетность и применения «внешнего вида» (base rates) для принятия более качественных инвестиционных решений.

## 📈 Инвестирование против спекуляции: вопрос фундаментальной основы
[[JUMP:03:10]]

Майкл Мобуссин подчеркивает важность четкого разграничения между инвестированием и спекуляцией. По его мнению, инвестирование — это приобретение доли в бизнесе с пониманием того, что инвестор получит выгоду от роста стоимости компании с течением времени [03:36]. Спекуляция же определяется им как покупка актива исключительно в надежде на рост его цены.

Основные тезисы участников обсуждения:

*   **Моральный аспект:** Майкл Мобуссин утверждает, что спекуляция не является чем-то «плохим» или «аморальным»; она необходима рынку для обеспечения ликвидности [04:14].
*   **Пример GameStop:** По мнению Майкла Мобуссина, в начале истории с GameStop существовали фундаментальные аргументы для покупки, но по мере взрывного роста цены актив превратился в инструмент чистой спекуляции [04:02].
*   **Роль таймфрейма:** Джек Форхэнд отмечает, что если инвестор называет себя «стоимостным», но планирует продать акцию через месяц, он фактически занимается спекуляцией, так как его временной горизонт не соответствует фундаментальному анализу [06:51].
*   **Внутренняя настройка:** Мэтт Зиглер полагает, что разделение этих понятий помогает инвестору выбрать правильную «раму» для принятия решений и понимать, обладает ли он преимуществом (edge) в конкретной ситуации [07:40].

## 🎯 Инвестирование на основе ожиданий (Expectations Investing)
[[JUMP:07:53]]

Одной из центральных тем стала концепция «инвестирования на основе ожиданий», подробно изложенная в одноименной книге Майкла Мобуссина и Альфреда Раппапорта. Суть метода заключается в том, чтобы не пытаться угадать цену акции, а понять, что уже заложено в текущую котировку рынком [08:07].

Процесс состоит из трех этапов:

1.  **Реверс-инжиниринг:** Использование модели дисконтированных денежных потоков (DCF) для определения того, какие показатели (рост выручки, маржа, капиталоемкость) должны быть достигнуты, чтобы текущая цена акций была оправдана [08:21].
2.  **Анализ вероятностей:** Оценка того, насколько реально для компании соответствовать этим ожиданиям, превзойти их или не оправдать [09:01]. Майкл Мобуссин сравнивает это с установкой планки для прыжков в высоту: важно знать не только силу прыгуна, но и на какой высоте стоит планка в данный момент [08:47].
3.  **Принятие решения:** Решение о покупке, продаже или удержании принимается на основе выявленного разрыва между рыночными ожиданиями и фундаментальной реальностью [09:52].

Джек Форхэнд подчеркивает, что низкие мультипликаторы часто ассоциируются с низкими ожиданиями, а высокие — с высокими, но истинный успех инвестора зависит от того, насколько он точнее рынка оценивает будущие результаты относительно того, что уже «в цене» [10:19].

## 🏢 Нематериальные активы и искажения отчетности
[[JUMP:18:34]]

Майкл Мобуссин обращает внимание на фундаментальный сдвиг в экономике: в 1970-х годах отношение материальных активов (заводы, оборудование) к нематериальным составляло 2:1. Сегодня ситуация зеркальная — нематериальных активов в два раза больше, чем материальных [18:47].

Проблема бухгалтерского учета, по словам эксперта, заключается в следующем:

*   Материальные инвестиции капитализируются и амортизируются постепенно.
*   Нематериальные инвестиции (ПО, обучение сотрудников, брендинг, R&D) списываются в расходы сразу, что искусственно занижает текущую прибыль компании [19:26].

Майкл Мобуссин приводит примеры:

*   **Walmart против Amazon:** В первые 15 лет после IPO у Walmart был отрицательный свободный денежный поток, так как компания активно строила магазины, но она оставалась прибыльной по бухгалтерским меркам. Современные компании вроде Amazon или Salesforce, инвестирующие в привлечение клиентов (CAC) и R&D, выглядят убыточными в отчетах, хотя их экономическая суть (LTV клиента выше стоимости его привлечения) может быть чрезвычайно привлекательной [24:27].
*   **Подход инвестора:** Задача инвестора сегодня — «смотреть сквозь» отчет о прибылях и убытках, разделяя расходы на поддержание текущего бизнеса и дискреционные расходы на рост [19:41].

## 🔢 Право на использование мультипликаторов
[[JUMP:30:46]]

Майкл Мобуссин утверждает, что «мультипликаторы — это не оценка, а сокращенная запись процесса оценки» [30:53]. Он считает, что инвесторы должны «заслужить право» использовать такие показатели, как P/E или EV/EBITDA [32:04].

Основные аргументы:

1.  **Скрытые предположения:** В любом мультипликаторе по умолчанию заложены ожидания по росту, стоимости капитала и возврату на капитал. В модели DCF эти параметры явные, а в мультипликаторах — скрытые [32:17].
2.  **Рост не всегда благо:** Эксперт напоминает, что рост создает стоимость только тогда, когда доходность на капитал выше стоимости этого капитала. Если компания убыточна (spread отрицательный), рост лишь ускоряет разрушение стоимости [33:11].
3.  **Контекст индустрии:** Мэтт Зиглер добавляет, что количественные модели (как у Джоэла Гринблатта) часто исключают банки или финансовые компании именно потому, что мультипликаторы там работают иначе [34:42].

## 🃏 Парадокс навыка и покерный стол активного управления
[[JUMP:36:24]]

Обсуждая рост пассивного инвестирования, Майкл Мобуссин опровергает интуитивное мнение о том, что уход активных менеджеров упрощает задачу оставшимся. Он использует метафору покерного стола:

*   Когда слабые игроки уходят из игры (переходят в индексные фонды), за столом остаются только «акулы» [38:10].
*   Хотя абсолютный уровень навыков инвесторов сейчас выше, чем когда-либо благодаря технологиям, относительный навык (разрыв между лучшим и средним) сокращается [42:00].
*   В такой среде влияние удачи на конечный результат возрастает. Майкл Мобуссин называет это **Парадоксом навыка** [41:55].

Для иллюстрации эксперт приводит пример из бейсбола: Тед Уильямс был последним, кто отбивал с показателем выше .400 в 1941 году. Это произошло не потому, что современные игроки стали хуже, а потому, что средний уровень игроков вырос настолько, что стандартное отклонение навыка уменьшилось [42:37].

## 📊 Базовые показатели (Base Rates) и «Внешний вид»
[[JUMP:55:48]]

Главный совет Майкла Мобуссина для любого инвестора — активнее использовать базовые показатели (base rates) или «внешний вид» (outside view) [56:28].

Суть метода:
Вместо того чтобы анализировать конкретную компанию как уникальный случай («внутренний вид»), нужно классифицировать её как часть более широкого класса явлений и спросить: «А что происходило в подобных ситуациях раньше?» [56:02].

Пример от Джека Форхэнда:
Инвестор анализирует компанию, которая торгуется по цене в 20 годовых выручек (20x Sales) и кажется ему уникальной. «Внутренний вид» говорит: «Она захватит мир». «Внешний вид» (статистика по всем компаниям с таким мультипликатором в прошлом) говорит: «В 99% случаев доходность таких акций была катастрофической» [59:03].

Майкл Мобуссин признает, что использование базовых показателей делает человека менее «умным» и «интересным» в глазах окружающих, так как это сухая статистика, убивающая красивые истории, но именно этот подход делает прогнозы более приземленными и точными [56:28].