В новом выпуске еженедельного дайджеста канала Excess Returns ведущие Джек Форхэнд и Мэтт Циглер проанализировали ключевые идеи своих недавних бесед с тремя признанными экспертами: инвестором Виталием Каценельсоном, стратегом Джимом Полсеном и портфельным менеджером Джозефом Шапошником. В центре дискуссии — критическая важность смирения в эпоху ИИ-трансформации, парадоксальное разделение экономики на «новую» и «старую», а также стратегии выживания в условиях исторических максимумов рыночных оценок.
🧠 Смирение как главный инструмент инвестора 3:18
Виталий Каценельсон подчеркивает, что в современном мире, меняющемся с беспрецедентной скоростью, наиболее важным качеством инвестора становится смирение (humility) . Диапазон возможных исходов для любого актива стал значительно шире, что снижает уверенность в долгосрочных прогнозах.
В качестве примера волатильности Каценельсон приводит случай с акциями небольшого банка, связанного с транспортным сектором, которые упали на 20-30% только из-за заявления копеечной компании (penny stock) о «взломе» транспортного алгоритма . По мнению инвестора, такие события подчеркивают непредсказуемость рыночной среды.
Практическое применение смирения в стратегии Каценельсона:
- Диверсификация: Он увеличил количество позиций в портфеле с 20 до 30. Это способ застраховаться от «неизвестных неизвестных» в условиях, когда статус доллара как резервной валюты через 5 лет может измениться .
- Поиск неизменного: Фокус смещается на то, что останется востребованным в любом случае — товары (commodities) и оборонный сектор .
- Принцип «быть менее неправым»: Вместо погони за идеальной точностью, Каценельсон стремится минимизировать ошибки .
💻 Кризис бизнес-модели ПО и роль менеджмента 8:50
Джозеф Шапошник поделился логикой продажи акций софтверных компаний, которую он осуществил ещё в середине прошлого года . Это решение выглядит пророческим на фоне нынешнего давления AI на сектор.
Традиционно программное обеспечение считалось эталоном качества бизнеса из-за регулярных доходови (recurring revenue), но AI внес фундаментальную неопределенность . По мнению Шапошника, сейчас критически важно инвестировать в «обучающиеся организации» (learning cultures).
Ключевые тезисы Шапошника о софтверном рынке:
- Децентрализация: В эпоху AI-дискрипции победят компании, где решения принимаются не только «сверху вниз», а разработчики имеют стимулы для инноваций на местах .
- Пример Constellation Software: Компания адаптируется, меняя стратегию распределения капитала и начиная инвестировать в публичные софтверные компании из-за существенного снижения их оценок в сравнении с частным рынком .
- Экзистенциальная угроза: Ведущие отмечают появление полностью автоматизированных бизнесов (например, проекты на базе Claude), которые могут заменить целые отделы кодинга .
📈 Две экономики: 14% против 1% 18:07
Джим Полсен представил уникальные данные о радикальном разрыве между секторами экономики. Он разделяет её на «Новую эру» (New Era — около 11% частного ВВП) и остальную часть (Old Era — 89%) .
Согласно анализу Полсена:
- Разрыв в темпах роста: В последний год реальные расходы в «Новой эре» выросли на 14%, тогда как в остальной экономике — всего на 1% . Разрыв в 14 раз является историческим рекордом, превышающим показатели эпохи доткомов.
- Эффект хвоста: Маленький сектор в 11% сейчас «виляет собакой» всего ВВП . Это маскирует тот факт, что большая часть экономики находится в состоянии стагнации или даже скрытой рецессии.
- Снижение чувствительности к политике: Компании «Новой эры» (например, Apple) менее чувствительны к изменениям процентных ставок ФРС, чем традиционный сектор .
🛡️ Оборонный суперцикл и долгосрочные тренды 31:34
Для долгосрочных инвесторов, ориентированных на сложный процент, геополитические конфликты — это не повод для паники, а сигнал к анализу структуры расходов государств. Джозеф Шапошник утверждает, что оборонный сектор находится в фазе «суперцикла» .
Ожидается, что в ближайшие 10 лет расходы стран НАТО на оборону могут увеличиться на $1 трлн, чтобы соответствовать целевым показателям альянса . Шапошник подчеркивает:
- Инвесторам не нужно предсказывать исход конкретных войн. Нужно понимать наличие мощного структурного попутного ветра (tailwind) для отрасли .
- Важно анализировать P&L компаний на предмет прямого ущерба от конфликтов, но не реагировать на заголовки, которые обычно краткосрочны .
📉 Дефляционное влияние AI и рыночные оценки 37:44
Джим Полсен указывает на часто игнорируемый аспект внедрения AI — дефляцию . Хотя многие опасаются потери рабочих мест, Полсен видит в этом механизм высвобождения капитала.
Пример с юридическими услугами: если составление завещания благодаря AI подешевеет с $5000 до $100, сэкономленные деньги потребитель потратит на другие товары или услуги (автомобили, путешествия, ремонт) . Это создает новые возможности в других секторах экономики. Однако собеседники признают риск «К-образной» модели: те, кто потеряет работу из-за AI, перестанут тратить вовсе .
Относительно общего состояния рынка Виталий Каценельсон предупреждает о «высоких оценках как встречном ветре» . При одних из самых высоких показателей P/E за 100 лет, будущая доходность может быть близка к нулю, если рост прибыли будет нивелироваться сжатием кратных коэффициентов . Джек Форхэнд добавляет, что высокие мультипликаторы всегда означают завышенные ожидания, при невыполнении которых рынок реагирует болезненно .
💉 «Политический сок» и будущее «бычьего» рынка 56:34
Джим Полсен ввел термин «policy juice» (политический сок), означающий поддержку экономики через фискальные и монетарные стимулы. Он отмечает парадокс: текущий рост рынка с октября 2022 года происходил почти без полноценной поддержки властей .
Текущая ситуация по Полсену:
- Скрытая рецессия: По его оценке, 90% экономики уже в упадке .
- Ожидание рывка: Если ФРС начнет агрессивное смягчение, это может запустить новый широкий цикл роста («brand new bull market»), который затронет не только «Великолепную семерку», но и остальные 493 компании индекса S&P 500 .
- Передача эстафеты: Успех рынка зависит от того, смогут ли новые лидеры (из старой экономики) подхватить рост, если технологический сектор начнет корректироваться .
