Американская экономика продолжает удивлять аналитиков своей устойчивостью, демонстрируя парадоксальные сигналы: от рекордного наплыва туристов в Европу до неожиданного роста рынка недвижимости вопреки жесткой политике Федеральной резервной системы. В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие Майкл Батник и Бен Карлсон подробно разбирают текущие макроэкономические аномалии, феноменальный приток капитала в фонды Vanguard, скрытые угрозы стремительного развития искусственного интеллекта и то, почему классические исторические тесты больше не работают на современном фондовом рынке.
📉 «Рецессия-медленноварка» и загадки американского потребителя 12:51
В финансовом сообществе не утихают споры о том, находится ли экономика США в состоянии спада. Согласно внутреннему опросу аудитории канала The Compound, 55% зрителей уверены, что страна уже погрузилась в рецессию. Однако Майкл Батник категорично не согласен с этой оценкой, заявляя, что прямо сейчас нет «ни единого шанса» для подобного утверждения. По его мнению, если экономический спад и неминуем, то это будет так называемая «рецессия-медленноварка» (crockpot recession) — медленный, вялотекущий процесс на низком уровне «термообработки», при котором крышка лишь слегка подпрыгивает от кипения, но явного взрыва не происходит. Бен Карлсон предложил другую аналогию, вспомнив шутку Джерри Сайнфелда об автомате с газировкой: чтобы опрокинуть такую махину, требуется несколько последовательных толчков, и экономика сейчас колеблется именно так — из стороны в сторону.
Макроэкономические индикаторы действительно выглядят противоречиво. С одной стороны, аналитики Bespoke зафиксировали падение диффузионного индекса розничных продаж до минимального уровня с апреля 2020 года, отмечая, что вне контекста официальных рецессий показатель еще никогда не был столь негативным. Данные по расходам по кредитным и дебетовым картам Bank of America также указывают на замедление: в марте рост составил всего 0,1% в годовом исчислении, а в месячном выражении траты сократились на 1,5%.
С другой стороны, реальное поведение потребителей опровергает пессимистичные отчеты, что Батник иллюстрирует личными историями и наблюдениями:
- ** Hershey Park:** Поездка ведущего с семьей в парк развлечений в Пенсильвании показала, что даже сильный часовой ливень не смог надолго разогнать толпы людей, готовых тратить деньги.
- Транспортный бум: Президент авиакомпании Delta Air Lines Гленн Хауэнштайн констатировал, что 75% международных рейсов перевозчика на грядущее лето уже забронированы, несмотря на увеличение числа маршрутов и посадочных мест.
- Европейский туризм: Курорты Европы буквально наводнены американцами, а объем бронирований туров вырос на 8% по сравнению с прошлым годом, при этом средняя стоимость 7–10 дневной поездки сейчас составляет порядка $15–20 тысяч.
Ведущие задаются вопросом: как американцы умудряются поддерживать такой уровень расходов? Популярная в СМИ гипотеза о том, что потребитель выживает исключительно за счет безрассудного накопления долгов по кредитным картам, по мнению Бена Карлсона, не подтверждается макроданными. Статистика использования кредитных лимитов показывает, что у домохозяйств с доходом менее $50 тысяч этот показатель остается очень низким. Для когорты с доходом выше $125 тысяч уровень утилизации кредитных карт и вовсе упал с 28% (в 2018–2019 годах) до 23%. Собеседники предполагают, что граждане до сих пор расходуют избыточные сбережения, сформированные в период пандемии.
🏦 ФРС на паузе и эпоха «безрисковых» 5% 3:35
Обсуждая монетарную политику, ведущие проанализировали историческое исследование Goldman Sachs, охватывающее периоды ужесточения политики ФРС с 1982 года. Согласно этим данным, индекс S&P 500 рос в пяти из шести случаев после того, как ставка Федрезерва достигала своего пика, демонстрируя среднюю доходность в 19% в течение последующих 12 месяцев. Единственным исключением стал 2007 год, когда регулятор повышал ставки прямо накануне Великого финансового кризиса.
Тем не менее Батник призывает «выбросить эти исторические тесты в окно». Он считает, что современный рынок стал гораздо эффективнее: он мгновенно считывает сигналы регулятора и движется на опережение. В прошлом ФРС никогда открыто не телеграфировала свои будущие шаги, тогда как сейчас детально разъясняет каждый шаг, что упрощает задачу инвесторам. Кроме того, Карлсон напоминает, что полноценные базы данных по доходности акций появились только в 1960-х годах — до этого инвесторы действовали вслепую, что кардинально меняет психологию современного рынка по сравнению с прошлыми эпохами.
Текущая инверсия кривой доходности создала уникальную ситуацию на рынке облигаций:
- Доходность трехмесячных казначейских векселей (T-bills): Выросла до 5,1%, что ведущие называют феноменально выгодной сделкой.
- Доходность 10-летних облигаций: Находится на уровне около 3,5%.
Между ведущими разгорелась дискуссия о целесообразности фиксации доходности. Батник утверждает, что для консервативной части портфеля или свободных наличных краткосрочные T-bills под 5,1% — это очевидное и лучшее решение (no-brainer), не несущее в себе волатильности и дюрации. Карлсон, напротив, называет такую позицию проявлением инвестиционной самоуверенности (hubris). Он отмечает, что краткосрочные векселя невозможно зафиксировать на долгий срок: если ФРС резко снизит ставку с 5% до 3%, инвесторам придется реинвестировать капитал под гораздо более низкий процент, поэтому долгосрочный риск дюрации сейчас оправдан.
Сам долговой рынок, по мнению Карлсона, пребывает в абсолютном замешательстве, разрываясь между страхом перед кредитным сжатием и сохраняющейся липкой инфляцией. Подтверждением этой паники служит тот факт, что за один лишь месяц закладываемая рынком вероятность повышения ставки в мае на 25 базисных пунктов взлетела с 21% до 91%.
📊 Диверсификация против Баффетта: уроки Бартлетта и феномен Vanguard 22:04
В первом квартале инвестиционный гигант Vanguard продемонстрировал ошеломляющие результаты, привлекая в среднем по $1 млрд в день. Компания забрала себе $13 млрд чистого притока, в то время как вся остальная индустрия коллективных инвестиций в совокупности зафиксировала отток средств. На рынке ETF Vanguard удерживает долю в 36%, опережая ближайших конкурентов. Старший аналитик Эрик Балчунас прогнозирует, что при текущих темпах Vanguard обойдет BlackRock по объему активов под управлением в течение ближайших двух лет. Примечательно, что 3/4 всех активов Vanguard до сих пор удерживается в традиционных взаимных фондах (mutual funds), что Карлсон связывает со спецификой консервативных участников программ 401(k) и долгосрочной стратегией инвесторов.
Параллельно авторы подвергли сомнению популярный тезис Уоррена Баффета о пользе высокой концентрации портфеля для розничных инвесторов. Ссылаясь на исследование профессора Бессембиндера из Университета штата Аризона (охватившее период с 1926 по 2016 год), Карлсон привел фундаментальные цифры:
- ** Жизненный цикл акций:** Лишь половина всех существовавших в истории США акций за время своего присутствия на бирже показали положительную доходность.
- Двигатели рынка: Всего 4,3% от общего числа акций сформировали весь чистый прирост фондового рынка США за указанные 90 лет.
Из этого следует вывод, опубликованный финансовым журналистом Джейсоном Цвейгом: фонды, удерживающие более 100 позиций, стабильно переигрывают концентрированные портфели (менее 50 позиций) на горизонтах в 3, 5, 10, 15, 20 и 25 лет. Бен Карлсон объясняет это тем, что, формируя концентрированный портфель, инвестор с высокой долей вероятности упустит условную Apple или Amazon («акции-хоумраны»), без которых его доходность обречена на провал. Майкл Батник частично спорит с этим, замечая, что активные трейдеры не покупают акции в момент основания компании для удержания до гробовой доски. В качестве примера он приводит свою недавнюю сделку по фиксации прибыли в бумагах Meta (Facebook), которая за короткий срок выросла на 100% после предшествующего масштабного падения. В качестве исторического примера диверсификации ведущие вспомнили легендарного Питера Линча, который одновременно владел тысячами разных акций.
В то же время отчет Charles Schwab выявил тревожную тенденцию: объем транзакционного кэша на счетах клиентов упал до исторического минимума с 2004 года и составляет всего 5% от портфеля при исторической норме около 10%. Батник считает удержание избыточного кэша внутри брокерского счета главной поведенческой ошибкой, создающей ненужное («кэш-драг») отставание доходности. Тем не менее Карлсон ожидает, что этот показатель вырастет в ближайшие месяцы из-за агрессивных финтех-продуктов, таких как автоматический свип-счет Robinhood, предлагающий 4,4% годовых на остаток без каких-либо усилий со стороны пользователя.
🏠 Жилищный парадокс: демография против 7% ипотеки 46:34
Рынок недвижимости США демонстрирует аномальное поведение, полностью игнорируя взлет ставок по ипотеке до 7%. По данным Лэнса Ламберта, в марте 77% из 200 крупнейших жилищных рынков страны зафиксировали рост цен в месячном выражении. Более того, 218 из 400 крупнейших рынков, отслеживаемых Zillow, обновили свои исторические максимумы стоимости жилья. Средняя цена частного дома на одну семью, по данным Майка Симонсена, закрепилась на уровне $439,9 тысячи.
Экономист Адам Озимек в своем новом исследовании указал, что до 60% этого ценового ралли было спровоцировано переходом на удаленную работу. На логичный вопрос, почему в таком случае не упали цены и аренда в мегаполисах, откуда уезжали люди, Озимек отвечает фактором агрессивного формирования новых домохозяйств. По мнению Бена Карлсона, волна миллениалов, достигших возраста создания семей и покупки первого жилья, оказалась настолько мощной, что этот демографический фактор выступает «хвостом, который виляет собакой», полностью нивелируя негативный эффект от высоких ставок ФРС.
Ситуация усугубляется катастрофическим удорожанием аренды, особенно в крупных центрах. В качестве примера приводится статистика средних цен на аренду квартир в Манхэттене:
- Студия: $3 200 в месяц.
- Однокомнатная квартира: $4 200 в месяц.
- Двухкомнатная квартира: $6 000 в месяц.
- Трехкомнатная квартира: $10 800 в месяц.
Батник признается, что Манхэттен кажется ему «вымышленным местом», поскольку сам он в молодости арендовал просторную квартиру в Астории за $2 000, которая сегодня обошлась бы минимум в $4 000. Несмотря на то что статья в The Atlantic развенчивает миф о тотальной бедности миллениалов (их медианный доход в 2019 году оказался на $9 000 выше, чем у поколения X в том же возрасте, а уровень домовладения отстает от бэби-бумеров всего на 2% — 48% против 50%), молодые люди продолжают чувствовать себя нищими. Главными причинами этого феномена авторы называют колоссальные долги за обучение в колледжах, которых не было у их родителей, а также психологическое давление социальных сетей.
Парадокс эпохи заключается и в том, что жесткий рынок труда привел к максимальному росту реальных доходов среди беднейших слоев населения. Пандемия фактически уничтожила официальный федеральный уровень минимальной зарплаты, вынудив бизнес поднять реальные ставки практически в два раза за три года. Майкл Батник подчеркивает, что обеспеченная часть общества недовольна этим фактом, поскольку именно люди с деньгами теперь субсидируют этот рост через повышенные цены в ресторанах и секторе услуг.
🤖 Искусственный интеллект: великий трактор и новые угрозы 41:11
Стремительный взлет технологий генеративного искусственного интеллекта вызывает у экспертов как восторг, так и экзистенциальный страх. Настоящей сенсацией в соцсетях стал трек, созданный пользователем Ghostwriter 977, где ИИ детально сымитировал голоса исполнителей Drake и The Weeknd. Батник, однако, скептичен к заявлениям о скорой смерти креативной индустрии. Он уверен, что юристы крупнейших музыкальных лейблов и киностудий завалят разработчиков судебными исками и жестко пресекут несанкционированное копирование интеллектуальной собственности.
Куда более серьезные опасения вызывает влияние ИИ на рынок труда. Инвестор Эндрю Стайнволд метафорично сравнил ИИ с одновременным выпуском «мегатрактора» для абсолютно всех существующих индустрий, что неизбежно повлечет за собой массовые сокращения. Бен Карлсон соглашается с тем, что в наибольшей зоне риска находятся сами работники технологического сектора и умственного труда (knowledge industries). Если один ИИ-бот способен писать код со скоростью десяти инженеров, ИТ-специалистам действительно есть чего опасаться. При этом ИИ затронет и массовые профессии: под угрозой полного исчезновения находятся многомиллионные штаты сотрудников колл-центров по всему миру.
Помимо безработицы, технологии порождают пугающие криминальные схемы:
- Голосовой фишинг: Газета New York Post описала случай, когда мошенники с помощью ИИ клонировали голос девочки-подростка и требовали у ее матери выкуп в $1 млн за якобы похищенного ребенка.
- Кибервымогательство: Ведущие обсудили волну спам-писем с угрозами физической расправы или компромата, генерируемых нейросетями, и в шутку вспомнили знакомого, который в ответ на такое письмо нецензурно ответил боту, успешно «вскрыв» блеф мошенников.
На этом фоне старый фаворит розничных инвесторов — Биткоин — демонстрирует «тихое ралли», незаметно для широкой публики подорожав на 100% со своего локального дна (с $16,5 тысячи до $30 тысяч). Анализ DataTrek показывает, что криптовалюта стала сугубо глобальным феноменом: США практически никогда не попадают в топ-10 стран по объему поисковых запросов в Google Trends, уступая лидерство государствам Африки, Ближнего Востока и Азии. Карлсон объясняет это тем, что американцы обладают лучшей в мире традиционной финансовой инфраструктурой, поэтому у них, в отличие от жителей развивающихся стран, нет острой базовой потребности защищать свои деньги от тотального обесценивания или государственной экспроприации.
💼 Сезон отчётов, финтех-амбиции Apple и стартап Triacta 51:44
Анализируя стартовавший сезон корпоративной отчетности, ведущие выделили феноменальные результаты JPMorgan Chase. Глава банка Джейми Даймон в очередной раз подтвердил статус главного спикера Уолл-стрит: пока его коллеги зачитывают сухие заготовки, Даймон лично перехватывает инициативу на конференц-коллах и прямо заявляет, что форвардная кривая краткосрочных ставок ФРС может оказаться на 1% выше ожиданий рынка из-за липкой инфляции. Отчет Bank of America также порадовал инвесторов рекордной чистой прибылью, хотя уровень списаний по невозвратным долгам по кредитным картам пополз вверх — до 2,2% (что, впрочем, все еще ниже допандемийных 3% в 2019 году). Также BofA зафиксировал тектонический сдвиг в поведении клиентов: бумажные чеки уходят в прошлое, уступая место цифровой системе мгновенных переводов Zelle.
Инвестиционный тезис:
В рамках венчурного направления подкаста (vc_podcast) ведущие выделили свою портфельную компанию Triacta, основанную финансовым советником Расселом Крогером. Продукт решает критическую проблему индустрии — хаос в расчете вознаграждений акциями (equity compensation) и их налоговых последствий, который до сих пор велся вручную в Excel. Масштаб проблемы подтверждается статистикой: только в 2021 году объем недоудержанных налогов (tax under-withholding) из-за ошибок планирования в США составил колоссальные $762 млрд. По оценкам советников фирмы The Compound, данный софт перешел из категории «полезно иметь» в статус «необходимого рабочего инструмента» (need-to-have).
Напоследок авторы обсудили экспансию технологических гигантов на чужие рынки. Apple запустила сберегательный счет с доходностью 4,15% годовых в партнерстве с Goldman Sachs. Это вызвало недоумение Батника, ведь собственный розничный продукт Goldman (Marcus) предлагает лишь 3,9%. Очевидно, Apple готова жертвовать маржой ради удержания пользователей в своей экосистеме. В свою очередь, Amazon в ежегодном письме акционера Энди Джасси раскрыл детали проекта Kuiper — низкоорбитальной спутниковой системы широкополосного интернета, призванной сокрушить монополию традиционных провайдеров в удаленных уголках планеты. Бен Карлсон с гордостью отметил, что предсказал этот шаг Amazon несколько лет назад, и в шутку попросил Джеффа Безоса прислать сотрудников, чтобы разгрузить и утилизировать горы картонных коробок в его гараже.
