Инвестор Франсуа Рошон (François Rochon), основатель Giverny Capital, придерживается философии долгосрочного владения акциями, рассматривая их не как тикеры на экране, а как доли в реальном бизнесе. В интервью каналу We Study Billionaires он раскрывает свои методы оценки «прибыли владельца», объясняет, почему волатильность — это благо, и анализирует текущую ситуацию в технологическом секторе и страховом бизнесе.
🎨 Искусство инвестирования и философия партнерства 0:40
Франсуа Рошон (François Rochon) известен своим творческим подходом к ежегодным письмам инвесторам: на обложке каждого отчета Giverny Capital красуется шедевр мирового искусства . По мнению инвестора, составление этих писем — не просто формальность, а способ выстроить отношения с партнерами. Рошон утверждает, что относится к своим клиентам так, как хотел бы, чтобы относились к нему: он предоставляет максимально подробную информацию о том, почему были выбраны те или иные компании и как они себя чувствуют .
В отличие от многих управляющих активами, Франсуа Рошон (François Rochon) настаивает на модели «в одной лодке» :
- Все портфельные менеджеры Giverny Capital инвестируют собственные средства вместе с клиентами.
- Участники владеют идентичными наборами ценных бумаг.
- Инвестор не обещает гарантированных результатов, но гарантирует полную идентичность стимулов .
Рошон полагает, что инвестиционный бизнес сложен с точки зрения лояльности клиентов: зачастую «правильные» вещи (например, удержание позиций при падении рынка) — это именно то, чего клиенты не хотят делать в моменты паники . Иногда управляющему приходится буквально «сражаться» с инвесторами, чтобы убедить их не совершать деструктивных действий в долгосрочной перспективе .
📊 Итоги 2024 года: доминирование гигантов и оценка S&P 500 4:48
2024 год оказался удачным для фондового рынка, показав доходность выше исторической нормы в 8–10% . Однако Рошон указывает на сильную диспропорцию в показателях: основными драйверами в США выступили компании с мега-капитализацией, такие как Amazon, NVIDIA, Apple и Microsoft .
Статистика по рынку на конец 2024 года, представленная Рошоном:
- Общая доходность S&P 500 составила около 25% .
- Равновесный (unweighted) индекс S&P 500 вырос значительно скромнее — на 13–14% .
- Средний мультипликатор P/E (цена к прибыли) для топ-4 компаний индекса (Apple, Microsoft, NVIDIA, Amazon) на 2025 год составляет около 33 .
- Для остальных 496 компаний индекса средний P/E находится на уровне 19, что ближе к историческим нормам, хотя и остается на их верхней границе .
Инвестор отмечает, что его глобальный портфель Giverny Capital показал доходность 13,6% после вычета комиссий при бенчмарке в 16,6% . При этом среднегодовая доходность фонда с момента основания в 1993 году составляет 14,7% против 9,4% у бенчмарка .
📈 Прибыль владельца и внутренняя стоимость 19:34
Ключевой метрикой для Франсуа Рошона (François Rochon) является «прибыль владельца» (owner's earnings), а не просто движение котировок. Он рассчитывает её, умножая количество акций в портфеле на прибыль на акцию каждой компании, и сравнивает результат с предыдущим годом . По мнению инвестора, если прибыль выросла на 12%, велика вероятность, что и внутренняя стоимость бизнеса увеличилась примерно на столько же .
Долгосрочная корреляция показателей в Giverny Capital:
- Рост прибыли на акцию (owner's earnings) с 1996 года составил приблизительно 3266% (около 13% годовых) .
- Рост цен на акции в портфеле за тот же период составил 3344% (также около 13% годовых) .
Рошон подчеркивает, что рынок может быть иррациональным и «депрессивным» в краткосрочном периоде, но в долгосрочной перспективе он неизбежно превращается в «весы», отражающие реальную стоимость бизнеса .
🛡️ Четыре измерения риск-менеджмента 32:16
Франсуа Рошон (François Rochon) считает ошибочным приравнивать риск к волатильности. Напротив, он утверждает, что высокая волатильность полезна, так как дает возможность покупать отличные компании со скидкой 50% без видимых на то фундаментальных причин . Настоящее управление рисками в Giverny Capital строится на четырех столпах:
- Концентрация (20–25 имен). Рошон полагает, что 20–25 позиций — это идеальный баланс: достаточно диверсифицировано, чтобы ошибка в одной бумаге не разрушила портфель, и достаточно концентрировано, чтобы иметь шансы обойти индекс .
- Качество бизнеса. Инвестор ищет компании с прочным «рвом» (moat), высокой маржинальностью и низким уровнем долга . Особое внимание уделяется консервативному учету: Рошон предпочитает компании, которые списывают расходы (expense) сразу, а не капитализируют их . Примером образцовой финансовой отчетности он называет Meta .
- Оценка (Valuation). Важно не покупать активы, в цену которых уже заложены десятилетия безупречного роста. Рошон утверждает, что компания с P/E 40 при прочих равных всегда рискованнее, чем компания с P/E 20 .
- Поведение инвестора. По мнению Рошона, попытки предсказывать рынок и частая торговля только увеличивают риски. Средний срок владения акциями в Giverny Capital составляет 8 лет .
🏨 Кейс Booking Holdings: от агентства к торговому посреднику 43:41
Франсуа Рошон (François Rochon) начал следить за индустрией онлайн-бронирования еще в начале 2000-х, наблюдая за Expedia (тогдашним спин-оффом Microsoft) . Со временем он пришел к выводу, что Booking Holdings — наиболее эффективно управляемая компания в секторе.
Ключевые факторы привлекательности Booking, по мнению Рошона:
- Адаптивность: Компания успешно ответила на угрозу со стороны Airbnb, развив собственный сегмент альтернативного жилья, который в последние кварталы растет быстрее конкурента .
- Смена модели: Переход от модели «агента» (третьей стороны) к модели «мерчанта» позволил Booking установить прямые отношения с клиентами и продвигать собственные приложения, снижая зависимость от поиска Google .
- Финансовая дисциплина: Валовая маржа бизнеса составляет около 85% . Компания агрессивно выкупает собственные акции (в среднем 4% в год), используя избыточный денежный поток .
- Устойчивость: Даже в катастрофические для туризма 2020–2021 годы Booking оставался прибыльным .
🛡️ Страховой брокер Brown & Brown и семейный капитализм 51:34
Еще одним важным приобретением фонда стала компания Brown & Brown. Рошон уже владел её акциями с 2003 по 2009 год, но признает «ошибкой упущения» (mistake of omission) то, что продал их из-за скепсиса по поводу смены руководства .
Преимущества страхового брокера перед страховым страховщиком:
- Брокеры не несут андеррайтинговых рисков и не зависят от точности формирования резервов, которые Рошон считает крайне сложными для оценки извне .
- Brown & Brown демонстрирует стабильный рост прибыли на акцию около 15% в год на протяжении десятилетия .
- Компанией руководит Пауэлл Браун, представитель третьего поколения семьи основателей . Рошон считает наличие основателя или его семьи у руля огромным плюсом, так как это гарантирует долгосрочное мышление и наличие «кожи в игре» .
🤖 Будущее Alphabet и роль ИИ в инвестициях 58:10
Обсуждая Alphabet (Google), Рошон отмечает, что даже лучшие бизнесы в мире сталкиваются с угрозами. Текущее беспокойство инвесторов вызвано возможным влиянием искусственного интеллекта на поисковую монополию Google (доля рынка поиска всё еще составляет около 80%) .
Рошон напоминает о 2011 годе, когда Уолл-стрит паниковала, что Google не сможет адаптироваться к переходу с десктопов на мобильные устройства, и акции торговались с P/E 15. С тех пор прибыль компании выросла более чем в десять раз . По мнению инвестора, при текущем P/E около 18 Alphabet не является переоцененным активом .
Относительно использования ИИ в своей работе Франсуа Рошон (François Rochon) высказывается осторожно:
- Giverny Capital использует ChatGPT для ускорения сбора данных, уточнения исторических фактов и анализа конкурентной среды .
- Инвестор полагает, что ИИ не может улучшить сам процесс принятия решений .
- По словам Рошона, человеческий интеллект по-прежнему превосходит машины в вопросах оценки качества менеджмента, корпоративной культуры и долгосрочных прогнозов будущего .
