# Майкл Бьюрри против индексов и математика золота: разбор Rational Reminder

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=IJ9dZJWBZc4
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 05.09.2019

---

В 62-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор проводят глубокий анализ инвестиционных стратегий, разбирая математическую целесообразность продажи активов для фиксации убытков (tax loss selling) и историческую доходность золота. В центре внимания также оказываются громкие заявления Майкла Бьюрри о пузыре индексного инвестирования и критика сомнительных советов из канадской прессы.

## 🏦 Реструктуризация Horizons: борьба за налоговую эффективность
[[JUMP:01:41]]

Канадский провайдер ETF Horizons вынужден менять структуру своих популярных фондов, использующих свопы (swap-based structure). По словам Бенджамина Феликса, это реакция на изменения в федеральном бюджете Канады, который нацелился на методику «redeemer’s methodology», позволявшую фондам переквалифицировать доход в нереализованный прирост капитала [01:56]. 

Horizons переводит свои продукты в структуру корпоративного класса (corporate class structure), что дает ряд особенностей:

*   Возможность взаимозачета прибылей и убытков внутри общей корпоративной структуры.
*   Вычет операционных расходов (fees) из общего дохода фонда.
*   Риск возникновения корпоративного налога, если корпорация в целом получит чистую прибыль, которую нельзя распределить на пайщиков, как в случае с трастом [03:43].

Бенджамин Феликс отмечает, что Horizons планирует осуществить переход без налоговых последствий для текущих владельцев паев, используя специальную процедуру (Section 85 rollover) [04:41].

## 📉 Майкл Бьюрри и «пузырь» индексных фондов
[[JUMP:05:00]]

Майкл Бьюрри (Michael Burry), прославившийся предсказанием кризиса 2008 года, утверждает, что популярность индексных фондов создает пузырь в акциях компаний с большой капитализацией [05:22]. По мнению Майкла Бьюрри, «слепые» деньги, текущие в индексы, приводят к завышению стоимости мега-корпораций и одновременному недоверию к акциям малой капитализации (small-cap value).

Ведущие Rational Reminder относятся к этому тезису скептически, приводя следующие аргументы:

1.  **Эффективность рынка:** Если плохие активные менеджеры уходят в индексные фонды, на рынке остаются только лучшие игроки, что может сделать ценообразование еще более точным [06:51].
2.  **Поведенческие факторы:** Феликс упоминает мнение Уэса Грея из Alpha Architect о том, что премии за факторы (factors premiums) имеют поведенческую природу. Если крупные акции переоценены, рынок со временем это скорректирует [07:21].
3.  **Отсутствие доказательств:** Хотя PE-мультипликаторы технологических гигантов выглядят высокими, это не обязательно свидетельствует о неэффективности рынка в целом [06:24].

## 🎓 Исследование: почему финансовые консультанты ошибаются
[[JUMP:07:50]]

Обсуждая статью из Morningstar под названием «Канадские финансовые советы: благие намерения, но плохие результаты», ведущие поднимают вопрос компетенции индустрии. Исследование, охватившее 3 276 консультантов и более 500 000 клиентов, показало, что консультанты часто дают плохие рекомендации не из корысти, а из-за собственного непонимания рынка [08:32].

Ключевые факты исследования:

*   Консультанты совершают те же ошибки на своих личных счетах, что и в портфелях клиентов (погоня за доходностью, чрезмерная торговля).
*   Средний MER (коэффициент расходов) для клиентов составил 2,36%, в то время как сами консультанты платили за свои инвестиции в среднем 2,43% [08:46].
*   Отставание доходности портфелей почти полностью объясняется высокими комиссиями, а не только ошибками распределения активов [08:59].

Бенджамин Феликс проводит аналогию с доказательной медициной: как и в медицине прошлого, финансовой индустрии может потребоваться смена поколений, чтобы подход, основанный на мнениях, уступил место подходу, основанному на доказательствах (evidence-based) [10:37].

## 🪙 Инвестиции в золото: мифы и реальность
[[JUMP:11:15]]

На фоне разговоров о рецессии золото снова становится популярной темой. Ведущие разбирают классическую позицию Уоррена Баффета: золото не является продуктивным активом [12:34].

Баффет приводил пример: в 2012 году на сумму, равную всему мировому запасу золота ($9,6 трлн), можно было купить все сельскохозяйственные земли США, 16 компаний ExxonMobil и еще оставить $1 трлн наличных. Через 100 лет земля и компании произведут колоссальный объем продукции, а золото так и останется тем же куском металла [13:36].

Анализ данных из работы Клода Эрба и Кэмпбелла Харви показывает:

*   **Инфляционный хедж:** Золото не является эффективным средством защиты от инфляции на кратких и средних дистанциях (до 10 лет). Оно сработало как хедж только на дистанции в 2000 лет (сравнение выплат римским легионерам), что бесполезно для обычного инвестора [15:01].
*   **Гиперинфляция:** На примере Бразилии (1980–2000 гг.) видно, что при росте инфляции на 250% в год реальная цена золота упала на 70% [16:22].
*   **Портфельные показатели:** С 1988 по 2019 год доходность золота составила 3,43% при волатильности 15,43%. Для сравнения, глобальные акции принесли 7,85% при меньшей волатильности — 14,85% [19:55].
*   **Корреляция:** Золото имеет очень низкую корреляцию с акциями (0,085), но облигации справляются с ролью диверсификатора лучше, так как имеют положительное математическое ожидание доходности [18:27].

## 📉 Математика Tax Loss Selling: стоит ли игра свеч?
[[JUMP:21:32]]

Продажа активов для фиксации убытков часто преподносится робо-эдвайзерами как значимое преимущество. Однако Бенджамин Феликс подчеркивает, что это лишь отсрочка налогов, а не их отмена [27:56].

Основные риски и правила:

1.  **Правило поверхностных убытков (Superficial Loss):** Нельзя покупать тот же или идентичный актив в течение 30 дней до или после продажи [23:09].
2.  **Ошибка слежения (Tracking Error):** При замене одного фонда на другой (например, Vanguard на iShares) инвестор несет риск разницы в доходности индексов. Для канадских ETF эта разница может составлять от 17 до 55 базисных пунктов [24:59].

Результаты моделирования (портфель $100 000, падение на 50%, горизонт 30 лет):

*   В идеальном сценарии (высокий налог сейчас, низкий в будущем) стратегия добавляет около **74 базисных пунктов** «налоговой альфы» [29:23].
*   Если налоговая ставка остается неизменной, выгода падает до **57 б.п.** [31:01].
*   На горизонте 100 лет выгода конвергирует к **25 б.п.** [32:15].

Главный вывод Феликса: стратегия работает только при условии реинвестирования полученного налогового возврата. Если инвестор просто потратит эти деньги, он окажется в худшем положении из-за снижения налоговой базы активов [30:48].

## 🚫 «Вредный совет недели»: критика Лесли-Энн Скорги
[[JUMP:33:41]]

В завершение выпуска ведущие разбирают статью в Toronto Star, где автор Лесли-Энн Скорги утверждает, что продукты с низкими комиссиями могут быть плохим выбором, а доходность важнее затрат [34:13]. Скорги заявляет, что «заходится смехом», глядя на рекламу дешевых инвестиционных продуктов [35:19].

Контраргументы Rational Reminder:

*   Согласно исследованиям Morningstar (2010 и 2016 гг.), именно комиссии являются лучшим предиктором будущей доходности: дешевые фонды почти всегда обыгрывают дорогие в долгосрочной перспективе [37:39].
*   Скорги предлагает выбирать фонды на основе прошлых результатов (за 10 лет), что противоречит всей академической базе финансов [37:10].
*   Утверждение автора о том, что без доходности 7% после комиссий инвестор не обгонит рынок, математически неверно: инвестор в индексный фонд по определению получает рыночную доходность за вычетом минимальной комиссии [36:25].