# Майкл Хауэлл против Джорджа Робертсона: великий спор о ликвидности и печати денег Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ccUah_4DYEY Канал: Forward Guidance Опубликовано: 18.04.2024 --- В последние годы финансовые рынки демонстрируют аномальную устойчивость, игнорируя традиционные сигналы рецессии и агрессивное повышение ставок центральными банками. Майкл Хауэлл и Джордж Робертсон, ведущие аналитики из CrossBorder Capital, в эфире канала Forward Guidance обсудили, что именно стоит за этим «бычьим» ралли: скрытые инъекции ликвидности со стороны Федеральной резервной системы или беспрецедентное фискальное доминирование Конгресса США. ## 📈 Согласие в результатах при конфликте теорий [[JUMP:00:13]] Майкл Хауэлл и Джордж Робертсон оказались в числе немногих экспертов, которые точно предсказали бурный рост фондового рынка в конце 2023-го и начале 2024 года [00:41]. Однако их объяснения причин этого роста кардинально расходятся. Хауэлл видит в основе процесса глобальную ликвидность и манипуляции ФРС своим балансом, в то время как Робертсон считает, что действия Федеральной резервной системы сегодня практически не имеют значения, а рынком правит фискальная политика США [01:47]. Основные точки соприкосновения и расхождения: * **Консенсус:** Оба эксперта верно предсказали, что рисковые активы (акции, золото, криптоактивы) будут значительно опережать наличные деньги и облигации [01:06]. * **Консенсус:** Оба признают, что текущая кривая доходности казначейских облигаций США искажена и не отражает реальное состояние экономики [05:16]. * **Конфликт:** По мнению Хауэлла, ФРС активно вливает ликвидность через «черный ход». Робертсон же утверждает, что ФРС превратилась в «администратора», чья роль вторична по сравнению с бюджетным дефицитом [12:34]. ## 🌊 Майкл Хауэлл: Глобальная ликвидность как двигатель цен [[JUMP:02:25]] Майкл Хауэлл выстраивает свою стратегию вокруг индекса глобальной ликвидности, который начал подавать сигналы к покупке еще в сентябре-октябре 2022 года [02:40]. По его словам, поворотным моментом стал крах рынка британских гособлигаций (гилтов) при премьере Лиз Трасс, который стал «тревожным звонком» для мировых регуляторов. Аргументы Майкла Хауэлла в пользу теории ликвидности: 1. **Скрытое стимулирование:** Несмотря на повышение ставок, ФРС увеличила активную часть своего баланса (инъекции ликвидности) с момента кризиса банка SVB в марте 2023 года [03:44]. 2. **Эффект обратного репо (RRP):** Хауэлл утверждает, что сокращение средств в механизме обратного репо высвободило около $2 трлн, которые вернулись в денежные рынки [19:46]. 3. **Международный фактор:** Ликвидность не ограничивается США. По мнению эксперта, важную роль играют Банк Японии и Народный банк Китая, чьи действия влияют на мировые потоки капитала и цены на сырье [21:30]. 4. **Управление дюрацией:** ФРС и Казначейство манипулируют дюрацией (срочностью) долга в системе. Заменяя долгосрочные облигации краткосрочными обязательствами или наличными, они вынуждают инвесторов искать доходность в более рискованных активах, таких как акции [20:53]. Хауэлл полагает, что текущий цикл ликвидности достигнет пика только в конце 2025 года, что делает его «вполне нормальным» инвестиционным циклом, несмотря на внешние странности [04:10]. ## 🏛️ Джордж Робертсон: Теория фискального доминирования [[JUMP:06:08]] Джордж Робертсон занимает радикальную позицию, утверждая, что Федеральная резервная система сегодня — это лишь «маленький триммер на огромном корабле», которым управляет Конгресс [11:01]. Он считает, что рынки растут из-за того, что государство буквально «набивает систему деньгами», игнорируя монетарную политику. Ключевые тезисы Джорджа Робертсона: * **Масштаб вливаний:** Конгресс осуществил валовые расходы в размере $7,5 трлн, из которых чистый эффект после налогов составил около $3,5 трлн [14:02]. Эти деньги пошли напрямую потребителям и малому бизнесу, минуя сложные банковские механизмы. * **Бесполезность ФРС:** Робертсон утверждает, что ФРС с 2012 года перешла к «управлению ожиданиями» (forward guidance) вместо реальных действий. По его словам, чиновники ФРС просто «разговаривают», но больше не контролируют ситуацию при наличии таких экзогенных шоков, как COVID-19 [13:12]. * **Ловушка ликвидности:** По мнению Робертсона, количественное смягчение (QE) в Японии за последние 20 лет доказало, что «теория ребалансировки портфеля» (когда замена облигаций резервами якобы толкает инвесторов в акции) не работает [29:40]. * **Отсутствие международного влияния:** В отличие от Хауэлла, Робертсон считает, что для S&P 500 важен только «водитель Uber из Огайо» и его доходы, а влияние Великобритании или Китая на американские рынки акций — это «ложная корреляция» [08:33]. ## 📉 Загадка кривой доходности: Где «истинная» ставка? [[JUMP:50:07]] Одним из самых интересных моментов дискуссии стало обсуждение того, почему инверсия кривой доходности (когда короткие ставки выше длинных) не привела к рецессии. Оба участника сошлись во мнении, что 10-летние казначейские облигации США больше не являются эталоном безрисковой ставки. Джордж Робертсон предложил использовать в качестве реального индикатора доходность агентских ипотечных облигаций (agency mortgage yields) [54:38]. По его расчетам, «истинная» безрисковая ставка для 10-летнего периода сейчас составляет около 5% или выше, в то время как казначейские облигации торгуются значительно ниже из-за манипуляций Минфина [57:01]. Майкл Хауэлл согласился с этим, добавив, что Джанет Йеллен (министр финансов США) сознательно изменила структуру финансирования госдолга, перейдя на выпуск краткосрочных векселей вместо долгосрочных купонов [59:12]. Это искусственно удерживает доходности длинных облигаций на низком уровне, создавая иллюзию «мягких» условий, которые на самом деле являются скрытым стимулированием. ## 💰 Спор об обратном репо (RRP): Фасилити или Окно? [[JUMP:32:29]] Эксперты разошлись в трактовке механизма обратного репо (RRP) ФРС. Хауэлл видит в нем «резервуар ликвидности», истощение которого подпитывает рынки [19:04]. Робертсон же называет это «просто открытым окном» для фондов денежного рынка, куда стекаются излишки фискальных трат [32:29]. Робертсон утверждает: * Деньги в RRP — это не результат политики ФРС, а остатки вертолетных денег, выплаченных во время пандемии [33:21]. * Сокращение RRP — это просто процесс использования избыточных сбережений населением и бизнесом, а не преднамеренная инъекция ликвидности регулятором. Хауэлл возражает, указывая на жесткую математическую связь: когда средства уходят из RRP, банковские резервы растут, что по определению увеличивает ликвидность в финансовой системе [38:16]. ## 🔮 Прогнозы: От «бычьего» безумия до фазы Понци [[JUMP:1:25:20]] Несмотря на теоретические споры, оба гостя остаются настроены оптимистично в отношении цен на активы в ближайшем будущем, хотя и по разным причинам. **Прогноз Майкла Хауэлла:** * **Краткосрочно:** Ожидает небольшую волатильность в период сбора налогов в США (апрель-май), так как это временно изымает ликвидность с рынка [1:25:33]. * **Среднесрочно:** Умеренный рост до конца 2025 года. * **Долгосрочно:** Финансы Запада «прошиты насквозь» дефицитом, что приведет к неизбежной монетизации долга. Он советует держать золото, акции и криптовалюты как хедж против монетарной инфляции [1:26:38]. **Прогноз Джорджа Робертсона (экстремально «бычий»):** * **Цель по S&P 500:** Ожидает достижения отметки 6000 к концу 2024 года [1:31:16]. * **Доходность облигаций:** Предсказывает рост доходности 10-летних казначейских облигаций до 6% по мере осознания рынком «конфетти-экономики» [1:31:16]. * **Фаза Понци:** Робертсон считает, что рынок входит в стадию «дикого» роста, когда инвесторы перестанут верить ФРС и начнут покупать акции просто потому, что это единственный способ спастись от инфляции [1:30:26]. По его мнению, за этим последует «фаза Понци» по Мински (выпуск долга для обслуживания старого долга), которая закончится крахом S&P 500 до уровня 2000 [1:33:36].