Инвестиционный ландшафт полон иллюзий, которые заставляют даже опытных участников рынка совершать одни и те же систематические ошибки из года в год. В новом выпуске подкаста Excess Returns известный финансовый эксперт и автор книг Ларри Сведроу разбирает девять ключевых уроков, которые фондовый рынок преподал инвесторам в 2024 году. Он объясняет, почему классические рыночные прогнозы не работают, как функционирует механизм «самоисцеления» активов и почему истинная диверсификация всегда сопровождается чувством легкого разочарования.
🔮 Урок 1: Иллюзия рыночного прогнозирования 2:39
Каждый новый год на Уолл-стрит начинается с традиции: ведущие стратеги и аналитики публикуют прогнозы о том, где индекс S&P 500 окажется к концу следующих двенадцати месяцев . По мнению Ларри Сведроу, один из главных парадоксов инвестирования заключается в том, что люди искренне восхищаются Уорреном Баффетом и Питером Линчем, но поступают с точностью до наоборот . Питер Линч никогда не пытался угадать движение рынка, а Баффет не читал макроэкономические прогнозы более 25 лет, считая, что они не несут никакой ценности и лишь создают иллюзию авторитета .
Сведроу указывает на разрушительное влияние психологического феномена — предвзятости подтверждения (confirmation bias) . Когда инвестор слышит прогноз, согласующийся с его собственными страхами (например, о последствиях президентства Трампа, торговых войнах или геополитических конфликтах), он воспринимает его как истину и начинает совершать хаотичные сделки .
Анализ точности прогнозов показывает их полную несостоятельность. В конце 2023 года при уровне индекса S&P 500 около 4770 пунктов консенсус-прогноз 20 ведущих аналитиков Уолл-стрит предполагал доходность на 2024 год в диапазоне от -12% до +13%, со средним ожиданием всего +2% . В реальности индекс вырос на 23% (25% с учетом дивидендов), превысив средний прогноз аналитиков на 21 процентный пункт .
Примечательно, что эксперты почти безошибочно предсказали совокупную прибыль компаний из индекса S&P 500 — консенсус оказался в пределах одного доллара от фактического значения в $243 . Но даже угадав прибыль, они полностью ошиблись с динамикой самого рынка. По данным компании Avantis, за последние семь лет консенсус-прогноз аналитиков ошибался как минимум на 14% ежегодно .
Ярким примером «синдрома одного пророка» Сведроу называет Джереми Грэнтэма из GMO . Грэнтэм завоевал культовый статус, предсказав крах доткомов в 2000 году и ипотечный кризис 2008 года . Однако мало кто помнит его ошибочные прогнозы:
- В 2013 году Грэнтэм объявил, что рынок переоценен на 75% и близок к краху .
- Компания GMO прогнозировала, что в течение семи лет, начиная с 2013 года, индекс S&P 500 будет терять в среднем около 1% в год .
- В реальности индекс рос на 11% ежегодно, лишив поверивших Грэнтэму инвесторов колоссальной прибыли .
Аналогичная судьба постигла Элейн Гарзарелли, которая прославилась точным предсказанием «черного понедельника» 1987 года . Получив в управление огромные фонды на волне славы, она показала катастрофические результаты инвестирования и быстро лишилась работы .
📊 Урок 2: Оценки стоимости не подходят для маркет-тайминга 9:54
Роберт Шиллер получил Нобелевскую премию в том числе за разработку коэффициента CAPE 10 (циклически скорректированного отношения цены к прибыли) . Идея оценивать рынок по средней прибыли за 10 лет, чтобы сгладить экономические циклы, восходит к Бенджамину Грэму .
Исторические данные подтверждают, что коэффициент CAPE имеет корреляцию около 40% с доходностью акций на долгосрочных горизонтах (от 10 лет) . Однако для краткосрочных периодов этот показатель абсолютно бесполезен. По словам Сведроу, корреляция CAPE с доходностью рынка на следующий год практически равна нулю, поэтому использовать его для маркет-тайминга (попыток войти в рынок или выйти из него в нужный момент) бессмысленно .
Исследование Клиффа Аснесса показало, что при значении CAPE 10 выше 25 обратная величина (earnings yield, или доходность по прибыли) составляет 4% . Это лучший ориентир для ожидаемой реальной доходности акций на ближайшее десятилетие . Но фактический результат может отклоняться на 6–7% в любую сторону из-за непредсказуемой смены экономических режимов . Инвестор может получить как +12% реальной доходности, так и -3% .
Сведроу рекомендует использовать коэффициент CAPE исключительно как медиану в широком спектре возможных исходов и предлагает следующие шаги для управления портфелем:
- Проводить симуляции методом Монте-Карло для оценки вероятности успеха при различных сценариях .
- Убедиться, что портфель способен выдержать экстремальные рыночные события, входящие в худшие 5% исходов (такие как кризис 2008 года) .
- Заранее разработать «План Б» на случай реализации негативного сценария (например, сокращение расходов, отказ от покупки недвижимости или перенос выхода на пенсию) .
Эксперт критикует популярные модели, такие как Vanguard Capital Markets Model, за излишне узкие прогнозируемые диапазоны доходности (например, 5–7% вместо реалистичных 0–10%), что создает у инвесторов ложное чувство безопасности .
⏳ Урок 3: Терпение, дисциплина и неизбежность просадок 16:49
Большинство инвесторов склонны переоценивать свою психологическую устойчивость. Ларри Сведроу подчеркивает, что три года плохих результатов кажутся розничным инвесторам долгим сроком, пять лет — очень долгим, а десять лет — целой вечностью . С точки зрения финансовой теории, десятилетний период неудач часто является обычным рыночным шумом или реализацией заложенного в акции риска .
Если бы превосходство акций над безрисковыми казначейскими векселями гарантировалось на любом 10-летнем горизонте, у акций не было бы риска . В таком случае их мультипликаторы PE выросли бы до бесконечности, лишив инвесторов премии за риск .
Сведроу объясняет, почему исторически средние мультипликаторы PE выросли по сравнению с концом XIX века. По его мнению, риски инвестирования в акции структурно снизились благодаря следующим факторам:
- Созданию регулирующих органов (SEC) и систем страхования вкладов (FDIC) .
- Внедрению общепринятых стандартов бухгалтерского учета (GAAP) .
- Снижению транзакционных издержек (комиссий и спредов) .
- Повышению эффективности монетарной политики Федеральной резервной системы, снизившему волатильность экономики .
- Росту благосостояния общества: когда капитал становится менее дефицитным, требуемая премия за него снижается .
Тем не менее просадки неизбежны. В истории США было три периода длительностью не менее 13 лет, когда индекс S&P 500 проигрывал абсолютно безрисковым казначейским векселям: 1929–1943 гг. (15 лет), 1966–1982 гг. (17 лет) и 2000–2012 гг. (13 лет) . В совокупности эти периоды составляют 45 из последних 96 лет — почти половину всей современной истории американского рынка .
Более того, с 1969 по 2008 год (в течение 40 лет) акции роста как крупной, так и малой капитализации уступали по доходности долгосрочным 20-летним государственным облигациям США .
Единственным способом пережить подобные циклы эксперт называет отказ от сравнения своего портфеля исключительно с индексом S&P 500 . Сведроу утверждает, что инвесторы часто совершают ошибку, используя S&P 500 в качестве универсального бенчмарка для диверсифицированного портфеля . Оптимальным бенчмарком должен выступать индивидуально подобранный индекс, отражающий целевые классы активов конкретного инвестора .
🩹 Урок 4: Механизм самоисцеления рисковых активов 29:01
Сведроу сформулировал концепцию «самоисцеления» рисковых активов . Суть механизма проста: когда цены на активы падают, их мультипликаторы PE снижаются, что автоматически приводит к росту будущей ожидаемой доходности .
Например, при падении PE рынка с 30 до 8 ожидаемая реальная доходность вырастает с 3% до 12,5% годовых . Именно поэтому периоды максимального страха на рынке исторически оказывались лучшим временем для покупок . В конце 1990-х годов, когда инвесторы скупали дорогие акции роста, разрыв в оценках между акциями стоимости (value) и роста (growth) увеличился до экстремальных значений . Это гарантировало рекордную премию акций стоимости в последующие восемь лет . Сегодня, по оценке Сведроу, акции стоимости находятся в районе 90-го процентиля своей исторической дешевизны .
Эксперт опровергает мнение о том, что пассивное инвестирование ломает этот механизм, раздувая капитализацию крупнейших компаний. Деньги в индексные фонды поступают строго пропорционально весу компаний в индексе, поэтому концентрация капитала вызвана действиями активных управляющих, а не пассивных инвесторов .
В качестве примера работы механизма самоисцеления Сведроу приводит фонд страхования катастроф (reinsurance) Stone Ridge :
- Фонд был запущен в 2013 году с ожидаемой доходностью на уровне 4–5% сверх ставки казначейских векселей .
- После четырех успешных лет последовала серия тяжелых природных катастроф (лесные пожары в Калифорнии и ураганы в Флориде), из-за чего фонд потерял около 30% .
- Объем активов под управлением фонда сократился с $5 млрд до $1 млрд к концу 2022 года. При этом две трети оттока капитала составили средства паникующих розничных инвесторов .
- В ответ на убытки страховой рынок отреагировал ужесточением стандартов андеррайтинга и резким повышением тарифов . В Калифорнии запретили страховать дома, если в радиусе 30 футов растут деревья, а в Флориде обязали устанавливать окна, выдерживающие ураганный ветер до 140 миль в час . Deductibles (франшизы) существенно выросли .
- В результате в 2023 году фонд Stone Ridge показал доходность 44,5%, а в 2024 году заработал еще около 33% .
Исследование председателя Stone Ridge Росса Стивенса показало, что из-за хаотичных попыток войти в фонд и выйти из него средний инвестор отстал от собственной доходности фонда более чем на 5% годовых .
Аналогичные процессы самоисцеления происходят в сегменте кредитного риска (во время рецессий расширяются кредитные спреды и ужесточаются ковенанты) и в сырьевом секторе (падение цен на металлы ведет к закрытию шахт, сокращению предложения и последующему росту цен) .
🔮 Урок 5: Рынки непредсказуемы даже с идеальным знанием будущего 40:20
Для иллюстрации непредсказуемости рынков Сведроу предлагает мысленный эксперимент . Представьте, что в конце 2023 года инвестор получил абсолютно точный прогноз всех ключевых геополитических и экономических событий на 2024 год:
- Военный конфликт на Украине продолжится, а северокорейские войска будут отправлены в зону боевых действий .
- На Ближнем Востоке разгорится масштабная война с прямыми ударами Израиля по территории Ирана, Сирии и Йемена .
- Инфляция в США окажется устойчивой, вынуждая ФРС удерживать высокие процентные ставки .
- Производственный сектор США весь год будет находиться в состоянии рецессии (индекс PMI ниже 50) .
- Доля просрочек по потребительским кредитам резко вырастет, а уровень вакантных площадей в офисах Сан-Франциско и Чикаго достигнет рекордных 35% .
- Дефицит бюджета США устремится к отметке 6,5–7% ВВП .
- Центральные банки мира сократят долю доллара в резервах на 10% из-за опасений конфискации российских активов в Бельгии .
- ФРС снизит ставку на 75 базисных пунктов, но доходность 10-летних гособлигаций США вырастет на 1% .
Получив такие вводные данные, любой рациональный инвестор сделал бы ставку на падение фондового рынка. Однако индекс S&P 500 проигнорировал весь негатив и вырос на четверть, продемонстрировав один из лучших результатов за десятилетие .
📅 Урок 6: Развенчание мифа «Продавай в мае и уходи» 44:08
Популярная рыночная стратегия «Sell in May and go away» («Продавай в мае и уходи») предписывает инвесторам выходить из акций на период с мая по ноябрь . Статистика подтверждает, что исторически доходность рынка в период с ноября по апрель (+10,5% годовых сверх ставки векселей) значительно выше, чем с мая по октябрь (+3,5% годовых) .
Однако Сведроу указывает на фатальную ошибку сторонников этой стратегии. Период с мая по октябрь все равно приносит инвесторам положительную премию в размере 3,2% . Выходя в кэш, инвестор не только теряет эту доходность, но и несет существенные налоговые издержки в случае торговли на налогооблагаемых счетах .
Кроме того, стратегия нарушает базовый принцип финансов: доходность неразрывно связана с ожидаемым риском . Чтобы оправдать выход из акций летом, инвестор должен доказать, что в этот период безрисковые векселя становятся более рискованными, чем акции, что абсурдно с логической точки зрения . В 2024 году бегство с рынка в мае привело к упущенной прибыли, как и в 12 из последних 14 лет .
🐕 Урок 7: Лидеры прошлых лет легко становятся аутсайдерами 47:31
В краткосрочной перспективе (от 4 до 6 месяцев) на рынке наблюдается эффект импульса (momentum), когда растущие активы продолжают расти . Однако на долгосрочных горизонтах доминирует эффект возврата к среднему (mean reversion) .
Сведроу ежегодно демонстрирует инвесторам таблицу периодической доходности классов активов (asset quilt chart), напоминающую лоскутное одеяло . Активы, занимавшие первые строчки по доходности в один год, в следующем году часто оказываются на самом дне. В такой ситуации попытки покупать исключительно прошлогодних победителей приводят к систематическим убыткам.
Единственной разумной стратегией эксперт называет регулярную диверсификацию и жесткую дисциплину ребалансировки портфеля . Инвестор должен продавать подорожавшие активы (фиксируя прибыль) и докупать подешевевшие инструменты . Это психологически трудно, но приносит долгосрочный результат. Исследования Morningstar регулярно подтверждают, что из-за отсутствия этой дисциплины доходность среднего розничного инвестора оказывается значительно ниже доходности фондов, в которые он вкладывает деньги .
🎲 Урок 8: Активное управление — проигрышная игра 50:49
Рыночные стратеги на телевидении регулярно заявляют, что текущие условия идеально подходят для выбора отдельных акций (stock picking) . Тем не менее статистика неумолима: свыше 90% активных управляющих проигрывают своим бенчмаркам на горизонтах в 10–15 лет .
Исследование лауреата Нобелевской премии Юджина Фамы и Кеннета Френча (2011) показало, что после очистки результатов от влияния общих факторов риска (размер компании, стоимость, качество) лишь 2% активных менеджеров демонстрируют статистически значимую альфу . Этот результат ниже того, что можно было бы ожидать при случайном распределении .
В 2024 году на рынке наблюдалась колоссальная дисперсия:
- Пять акций из индекса S&P 500 выросли более чем на 110% (одна из них — более чем на 200%) .
- Пять других акций потеряли не менее 49% стоимости .
Теоретически активным управляющим было легко обойти индекс — достаточно было просто купить лидеров или исключить аутсайдеров . На практике большинство профессиональных менеджеров вновь не смогли опередить индекс .
Сведроу подчеркивает разницу между традиционными индексными фондами и систематическими факторными стратегиями . Классические индексные фонды (например, Vanguard) совершают предсказуемые механические сделки при ребалансировке индексов, что делает их легкой добычей для высокочастотных трейдеров (front-running) . Эксперт предпочитает использовать систематические фонды (такие как Dimensional Fund Advisors, DFA), которые работают по строгим академическим алгоритмам без привязки к конкретным датам ребалансировки индексов .
За 15-летний период фонды Vanguard обошли около 80% активных фондов в своих категориях, а фонды Dimensional опередили 85% конкурентов . Эти расчеты не учитывают налоги на прирост капитала, которые для активных фондов являются самой крупной статьей скрытых издержек .
🧩 Урок 9: Суть диверсификации — всегда иметь отстающие активы 55:21
Сведроу цитирует финансового теоретика Уильяма Бернстайна: «Если какая-то часть вашего портфеля не кажется вам ошибочной покупкой, вы плохо диверсифицированы» . Основная цель диверсификации заключается в защите от катастрофических рисков «левого хвоста» распределения доходностей . Для этого необходимо владеть активами, которые не коррелируют с индексом S&P 500:
- Страхованием катастроф (reinsurance) .
- Коммерческой недвижимостью .
- Частным кредитованием (private credit) .
- Финансированием судебных процессов (litigation finance) .
- Рыночно-нейтральными факторными стратегиями (long-short factor strategies) .
Инвестор должен принять как данность, что в периоды бурного роста S&P 500 его диверсифицированный портфель будет отставать .
Главным врагом инвестора Сведроу считает психологический феномен «результирования» (resulting), описанный в книге Энни Дьюк «Thinking in Bets» . Результирование — это склонность оценивать качество принятого решения исключительно по его конечному исходу, а не по качеству информации на момент принятия решения .
Сведроу приводит пример из финала Суперкубка между командами Сиэтла и Нью-Ингленда . В решающий момент тренер Сиэтла дал указание разыграть пас вместо очевидного выноса мяча силами лучшего раннинбека лиги Маршона Линча . Пасы Russell Wilson в этой зоне за весь сезон ни разу не привели к перехвату, в то время как Линч трижды терял мяч (fumbled) . Статистически решение было абсолютно верным, но защитник соперников совершил выдающийся перехват, и Сиэтл проиграл. Общественность подвергла тренера жесткой критике, совершив классическую ошибку результирования .
Сведроу цитирует бывшего министра финансов США Роберта Рубина: «Хорошие решения могут приводить к плохим результатам, а глупые решения — к хорошим» . Инвестор может направить весь капитал на покупку лотерейных билетов и выиграть, но это не сделает его решение верным .
Для достижения долгосрочных целей Сведроу призывает инвесторов уподобиться почтовой марке: ее единственная задача — прочно держаться за конверт, пока письмо не будет доставлено адресату . Инвесторы должны составить жесткую инвестиционную декларацию (Investment Policy Statement) и следовать ей до конца, невзирая на любые рыночные штормы .
