В очередном выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Циглер анализируют ключевые идеи одного из самых глубоких мыслителей современного инвестирования — Криса Дэвиса (Chris Davis). Основываясь на интервью, записанном в начале 2024 года, участники дискуссии разбирают практические уроки, которые Дэвис извлек из общения с Чарли Мангером (Charlie Munger), его подход к управлению «победителями» в портфеле и специфический взгляд на риски секторной концентрации.
🧠 Наследие Чарли Мангера: Психология важнее моделей 2:19
По признанию Криса Дэвиса, встреча с Чарли Мангером полностью изменила его жизнь и инвестиционную философию . В возрасте 26 лет Дэвис пытался продать Мангеру бизнес по кредитованию ценных бумаг, принадлежавший фирме его деда. Хотя Мангер отверг предложение через пять минут, их разговор продлился три часа, заложив фундамент будущего подхода Дэвиса .
Ключевые выводы из этого общения:
- Приоритет поведенческих финансов: Мангер стал первым, кто объяснил Дэвису, что понимание человеческой психологии важнее теорий эффективного рынка или современной портфельной теории .
- Ошибки суждения: Ведущий Джек Форхэнд отмечает, что даже для «квантов» (математических инвесторов) поведение остается главным фактором риска. Самый большой ущерб доходности наносят не плохие стратегии, а постоянная их смена в зависимости от краткосрочных результатов .
- Влияние Роберта Чалдини: По мнению Мэтта Циглера, одержимость Баффета и Мангера книгой Чалдини «Психология влияния» объясняется тем, что поведение управляет всем — от распределения капитала до оценки качества менеджмента компаний .
🔄 Метод инверсии: Как избежать провала 7:17
Одним из наиболее ценных технических уроков Мангера Дэвис называет концепцию инверсии. Вместо того чтобы думать, как добиться успеха, инвестор должен сначала подумать, что приведет к гарантированному провалу, и исключить эти факторы .
В офисе Криса Дэвиса висит письмо Уоррена Баффета 1965 года, где перечислены пять причин недостижения результатов институциональными управляющими :
- Групповые решения (коллегиальность, размывающая ответственность).
- Асимметрия риска и вознаграждения.
- Стремление соответствовать портфелям других крупных фирм.
- Чрезмерная диверсификация.
- Инерция.
Дэвис утверждает, что если просто избегать этих ловушек, результат уже будет выше среднего . Мэтт Циглер добавляет, что инверсия — это «сложение путем вычитания» . В качестве примера из бизнеса он приводит McDonald’s: идея драйв-тру была инверсией классического ресторана, решающей проблему долгого ожидания и необходимости заходить внутрь с детьми .
🏆 Искусство удержания победителей: Проблема инерции 13:48
Крис Дэвис считает «глупостью» стандартное поведение как стоимостных, так и растущих менеджеров. Стоимостные инвесторы склонны продавать акции, когда они вырастают с $30 до $60, а растущие — избавляться от них, когда цена падает с $60 до $30 . По мнению гостя, прошлая цена акции не имеет никакого отношения к её текущей стоимости; важно лишь соотношение цены к будущим денежным потокам .
Трудности удержания растущих позиций:
- Якорение (Anchoring): Инвесторы привязываются к цене покупки и боятся потерять бумажную прибыль .
- Инерция прошлых решений: Дэвис признается, что годами не мог заставить себя купить Apple, потому что злился на себя за то, что не купил её раньше .
- Пример Meta: Дэвис купил большой объем акций Meta полтора года назад, когда компания торговалась с мультипликатором 9x (без учета метавселенной) . Когда акции утроились за короткий срок, возникло сильное психологическое давление — продать всё, хотя фундаментальные показатели оставались сильными .
Джек Форхэнд полагает, что удерживать позицию, которая выросла на тысячи процентов (как Amazon), психологически гораздо сложнее, чем пересиживать просадки .
🎭 Ловушка имитации и «шарлатаны» 21:30
Дэвис предостерегает от слепого копирования успешных стратегий. Он приводит в пример Дэвида Свенсона из Йеля, который популяризировал инвестиции в альтернативные активы . По мнению Дэвиса, на каждый доллар, заработанный Свенсоном для Йеля, обычные инвесторы потеряют два доллара, пытаясь имитировать его модель через покупку дорогих и неликвидных продуктов .
Аналогичная ситуация произошла с Джеффом Безосом и Amazon. Безос доказал, что можно годами работать в убыток ради захвата рынка, будучи при этом гиперрациональным . Однако это открыло дверь «шарлатанам», которые строят заведомо убыточные бизнес-модели (например, WeWork), оправдываясь стратегией «сначала захват клиентов, монетизация потом» .
⚖️ Риск — это не только секторная концентрация 28:50
Крис Дэвис утверждает, что стандартные определения секторной концентрации (GICS) часто не имеют ничего общего с реальным риском . Настоящий риск — это уязвимость портфеля перед одним макроэкономическим событием .
Примеры обманчивой диверсификации:
- Скрытая концентрация: В 2007 году портфель из трех акций разных секторов (застройщик Toll Brothers, ипотечный брокер Countrywide и банк Lehman Brothers) казался диверсифицированным, но на деле имел 100% риск на цены жилой недвижимости .
- Разнородные финансы: Напротив, владение акциями Bank of New York Mellon, American Express и Berkshire Hathaway формально означает 100% концентрацию в финансовом секторе, но их бизнес-модели и макро-драйверы радикально отличаются друг от друга .
Дэвис призывает «смотреть сквозь» названия секторов и анализировать корреляцию реальных драйверов прибыли .
🏛️ Цифровые гиганты: «Голубые фишки» завтрашнего дня 37:48
Обсуждая долговечность лидеров индекса S&P 500, Дэвис отмечает, что природа технологических компаний изменилась . Раньше считалось, что технологии эфемерны, но сегодня Google, Amazon и Microsoft обладают эффектом масштаба, сравнимым с тем, что был у Coca-Cola или Procter & Gamble в 1950-х годах .
Основные тезисы о доминировании:
- Национальная реклама 2.0: В прошлом телевидение создало бренды-победители (Ivory Soap, Budweiser), уничтожив региональных конкурентов . Сегодня цифровые платформы обладают еще более мощным эффектом самоподкрепляющегося масштаба .
- Уязвимость Apple: Крис Дэвис считает Apple наиболее уязвимой среди гигантов, так как она зависит от физического устройства. Он полагает, что экран смартфона в будущем будет заменен на устройства дополненной реальности (очки или проекции) .
- Неуязвимость инфраструктуры: Сместить Amazon (логистика) или AWS гораздо сложнее, чем создать новую социальную сеть .
🚢 Акции как бизнес, а не «торговые сардины» 47:00
Главный совет Дэвиса среднему инвестору — воспринимать акции как долю в бизнесе, а не как бумагу для спекуляций . Он цитирует старую аналогию о «торговых сардинах» (которые нужны для торговли, а не для еды): такое отношение ведет к пагубному поведению .
В качестве примера он приводит отца своей первой девушки из штата Мэн, который работал на верфи. Его портфель состоял всего из восьми акций, купленных вдумчиво и удерживаемых десятилетиями. Этот человек видел в бумагах реальные предприятия, что позволило ему обойти рынок за счет убежденности и дисциплины .
Мэтт Циглер подчеркивает разницу между инвестированием в бизнес и спекуляцией на настроениях толпы . Проблемы начинаются тогда, когда инвестор подсознательно переключается между этими режимами, не признаваясь себе в этом .
🛡️ Роль совета директоров: Героизм против трусости 52:40
Крис Дэвис, сам являясь членом советов директоров Coca-Cola и Berkshire Hathaway, считает, что в 95% случаев роль советов переоценена. Хороший совет не сделает компанию великой, но плохой может её уничтожить . Основные ошибки советов: провалы в преемственности CEO и неспособность остановить сомнительные сделки по слиянию и поглощению (M&A) .
Дэвис выделяет совет директоров Philip Morris как пример исключительной смелости. В период жесткого регуляторного давления и судебных исков они решили разделить компанию, выделив Kraft и Miller . Директора пошли на личный репутационный и юридический риск ради интересов акционеров, что в итоге принесло колоссальную доходность в долгосрочной перспективе .
Джастин Карбоно отмечает, что сегодня работа советов осложнена в компаниях с двойными классами акций (Meta, Tesla), где основатели обладают абсолютной властью, что создает фундаментальный риск для миноритариев .
