# Роб Карвер: «Следование за трендом — это продукт страхования»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=irTFQS66yn4
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 08.03.2022

---

В очередном выпуске серии The Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и известный системный трейдер Роб Карвер подробно разбирают поведение рынков в условиях беспрецедентной волатильности, вызванной геополитическим кризисом начала 2022 года. Участники дискуссии анализируют феноменальную доходность стратегий следования за трендом (trend following), особенности управления рисками при параболических движениях сырьевых товаров и отвечают на глубокие технические вопросы слушателей об оптимизации портфелей. В центре внимания — неэффективность рынков, этические аспекты «альфы кризиса» и математические модели, проходящие жесткую проверку реальностью.

## 🌍 Геополитический шок и макроэкономические последствия
[[JUMP:0:26]]

Текущая ситуация на глобальных рынках характеризуется экстремальным уровнем волатильности, который существенно обострился на фоне развертывания конфликта на территории Украины. Зафиксирован стремительный взлет цен в энергетическом и зерновом секторах рынков сырья. Одновременно с этим валюты развитых стран демонстрируют явную слабость по отношению к американскому доллару, а индекс волатильности VIX закрыл очередную неделю на верхних границах своего локального диапазона. 

Макроэкономические аналитики в настоящее время пытаются спрогнозировать долгосрочные последствия потенциального прекращения импорта российской нефти мировой экономикой. Согласно озвученным оценкам, стоимость барреля нефти в таком сценарии может составить от 150 до 200 долларов, что неминуемо приведет к росту цен на бензин в США до 8–10 долларов за галлон. Подобный ценовой шок, по мнению экспертов, с высокой вероятностью погрузит американскую и другие развитые экономики в глубокую рецессию. Примечательно, что калькулятор ВВП Федерального резервного банка Атланты еще до этого прогнозировал символический экономический рост в США на уровне 0,04% в первом квартале 2022 года.

На этом фоне инвесторы ожидают завершения периода сверхмягкой монетарной политики. Председатель ФРС Джером Пауэлл в своем выступлении перед Конгрессом дал четкий сигнал о готовности повысить базовую ставку на 25 базисных пунктов по итогам мартовского заседания FOMC, оставив при этом открытой возможность повышения сразу на 50 пунктов. Подобные шаги предпринимаются на фоне запоздалой реакции регулятора на инфляционное давление. Единственным сильным макроэкономическим сигналом остается отчет по занятости в США: в феврале было создано 678 000 новых рабочих мест, что превзошло прогнозы экспертов более чем на 250 000. Однако экономический фундамент сейчас уступает по значимости геополитическим факторам.

## 📈 Феноменальная неделя Роба Карвера: Разбор P&L и секторная аллокация
[[JUMP:6:32]]

Для системных трейдеров, использующих алгоритмы следования за трендом и стратегии переноса (carry trades) на фьючерсных рынках, текущий период стал временем исключительно высокой доходности. Роб Карвер раскрыл детали своих торговых результатов, согласно которым совокупный доход его портфеля за одну неделю составил 7,4%. Основной прирост капитала пришелся на середину недели: в среду портфель вырос на 5,5%, а в четверг — еще на 3,5%, после чего в пятницу последовал незначительный откат.

С начала текущего года (за период в два месяца и три дня) чистая доходность стратегии Карвера достигла 19,2%. Распределение прибыли по конкретным инструментам наглядно отражает глобальный сырьевой кризис:

* Самой прибыльной позицией стал фьючерс на мазут (heating oil).
* Второе и третье места по доходности заняли сырая нефть марок Brent и WTI.
* Дополнительный доход принесли позиции в кукурузе, золоте и на рынке сои (соевое масло и соевые бобы).

Интересно, что Роб Карвер не удерживал позицию по фьючерсам на пшеницу, которая в течение недели несколько раз достигала верхнего торгового лимита (limit up).

Анализ секторной атрибуции P&L с начала года выявил жесткую разделительную черту между финансовыми и нефинансовыми рынками. Системный портфель Карвера зафиксировал убытки во всех без исключения финансовых секторах: на рынках акций, валют (FX), облигаций и инструментов волатильности. Вся чистая прибыль была сформирована исключительно за счет металлов, агропродукции и, главным образом, энергетики. По признанию трейдера, его финансовый результат на 18% состоит из доходности энергетического сектора, тогда как все остальные рынки превратились в «статистический шум». Карвер отметил, что фонды CTA с более высокими весами финансовых инструментов в настоящее время несут существенные убытки, поскольку их сырьевые позиции не способны компенсировать падение в облигациях и акциях.

## 🛠️ Управление рисками: Почему стандартное отклонение ошибочно
[[JUMP:11:52]]

Экстремальная рыночная волатильность обнажила концептуальные недостатки классических моделей оценки рисков. Роб Карвер признал, что используемые им внутренние метрики базируются на допущении о гауссовом (нормальном) распределении доходностей и симметричности рыночных движений, что игнорирует существование «тяжелых хвостов». Годовое стандартное отклонение его портфеля, составлявшее в середине недели около 16%, к пятнице снизилось до 14%. 

В рамках используемой Карвером модели это означает, что среднее дневное колебание капитала должно составлять около 1%. Исходя из этого, доходность среды в 5,5% представляет собой событие с силой более пяти стандартных отклонений ($5.5\sigma$–$6\sigma$). В рамках теории нормального распределения такое событие может происходить лишь один раз в несколько сотен тысяч лет, что наглядно доказывает ущербность измерения рыночных рисков исключительно через стандартное отклонение.

Из-за резкого роста волатильности Карвер был вынужден полностью закрыть позицию по мазуту, так как математический риск по ней стал чрезмерным для его размера капитала. На текущий момент структура его портфеля выглядит следующим образом:

* Крупнейшие длинные позиции: нефть Brent, соевое масло, соевые бобы.
* Короткие позиции (значительно меньшего объема): европейский индекс волатильности VSTOXX (сигнал на закрытие сформирован на понедельник), пара японская иена/доллар США и несколько фондовых индексов.

Успешное удержание трендов Карвер связывает со своей новой методикой динамической оптимизации, которая позволяет эффективно сокращать исходную вселенную из 140 потенциальных рынков до узкого, наиболее перспективного субсета инструментов.

## 🕊️ «Альфа кризиса» и этическая дилемма трейдера
[[JUMP:15:05]]

Высокая доходность системных трейдеров в период военных действий спровоцировала дискуссию в профессиональном сообществе. Нильс Кааструп-Ларсен и Роб Карвер обсудили дебаты в Twitter, где некоторых управляющих упрекали в неуместном хвастовстве результатами на фоне человеческой трагедии. Карвер вспомнил аналогичную ситуацию 2008 года, когда во время краха мировой финансовой системы его фонд зафиксировал лучший день в истории, породив тяжелое внутреннее противоречие между радостью от выполнения работы и дискомфортом от происходящего вокруг. 

По мнению Карвера, правильнее всего рассматривать стратегии следования за трендом как аналог страхового продукта или источника «альфы кризиса» (crisis alpha), который компенсирует убытки инвестора в классической долгосрочной части его портфеля. Кааструп-Ларсен выразил опасение, что неквалифицированные инвесторы, зафиксировав 20%-е просадки по акциям, начнут массово и бездумно скупать фонды тренд-фолловинга ради «мгновенной защиты», не понимая специфики стратегии. 

Собеседники провели четкую границу между системным подходом и деятельностью так называемых «стервятников» или «капиталистов катастроф» (disaster capitalists). В качестве негативного примера Карвер привел британских менеджеров, которые спонсировали кампанию по Brexit ради личной финансовой выгоды от падения фунта, или фонды, скупающие долги беднейших стран с дисконтом, чтобы затем принудительно взыскивать их через суд по номиналу. 

Кааструп-Ларсен подчеркнул, что системный тренд-фолловинг абсолютно аполитичен и нейтрален. Роботы вошли в сырьевые тренды задолго до начала боевых действий, просто следуя математическим правилам, а не пытаясь предсказать исход войны. В связи с этим Кааструп-Ларсен в очередной раз указал на несостоятельность гипотезы эффективного рынка (EMH). По его словам, если бы рынки были эффективны, то накопление российских войск на границе с Украиной, о котором все знали заранее, было бы полностью учтено в ценах, и инвазия не вызвала бы параболических скачков.

## 📚 Творческий процесс: Книга Роба Карвера и новые форматы публикаций
[[JUMP:27:00]]

Нильс Кааструп-Ларсен затронул тему академической деятельности своего гостя, регулярно уточняя прогресс в написании новой книги Роба Карвера. Автор сообщил, что в настоящее время работает над 19-й главой и близок к завершению второй части масштабного труда. Всего в книге запланировано шесть частей, однако Карвер обнадежил слушателей тем, что последующие разделы будут существенно короче предыдущих. На страницах монографии будут детально представлены результаты его последних исследований в области системной торговли.

В ходе обсуждения Кааструп-Ларсен поделился инновационным подходом к издательскому делу, который применила доктор Пиппа Мальмгрен (бывший советник Белого дома по глобальной политике). Она приняла решение писать свою новую книгу в режиме реального времени на платформе Substack, предоставляя контент по платной подписке по мере его создания. Роб Карвер отметил историческую преемственность этого метода, напомнив, что в викторианскую эпоху выдающиеся писатели, включая Чарльза Диккенса, точно так же публиковали свои романы частями (сериализировали) в периодических газетах, и лишь затем выпускали их в виде единого тома.

## 🙋‍♂️ Ответы на вопросы: Будущее системного трейдинга и борьба со стагфляцией
[[JUMP:29:33]]

В рамках сессии ответов на вопросы слушателей ведущие разобрали несколько писем. Первым стал вопрос от молодого инвестора Гарри о том, что станет следующим технологическим фронтиром, который сегодня кажется нелепым, но станет здравым смыслом через 40 лет. Роб Карвер в первую очередь внес фактологическую правку: легендарный фонд AHL отмечает в текущем году свое 35-летие (основан в 1987 году), а не 40-летие, как указал слушатель. 

Кааструп-Ларсен вспомнил свое эксклюзивное трехчастное интервью с основателями AHL (Майкл Адам, Дэвид Хардинг и Мартин Люк), записанное на легендарной студии Abbey Road, отметив историческое соперничество между их последующими фирмами Winton и Aspect Capital. Отвечая по существу, Карвер признал, что предсказать истинные инновации невозможно, так как популярные сейчас темы (например, искусственный интеллект) уже находятся на радарах и переоценены. Кааструп-Ларсен добавил: «абсурдным» для критиков сегодня кажется тот факт, что через 30 лет люди по-прежнему будут зарабатывать миллионы с помощью простого системного тренд-фолловинга на диверсифицированном портфеле.

Слушатель Рави спросил о последствиях надвигающейся глобальной стагфляции (низкий рост при высокой инфляции). По мнению Карвера, данный макроэкономический режим окажется фатальным для традиционного портфеля 60/40 (60% акций, 40% облигаций). Последние 10 лет доходность этого портфеля была аномально высокой за счет трех факторов:

1.  Рост рынка облигаций на фоне падения ставок.
2.  Светский рост рынка акций.
3.  Отрицательная корреляция между ними.

Однако сейчас оценки акций находятся на экстремальных пиках 2000 года, потенциал роста облигаций исчерпан из-за исторических минимумов процентных ставок, а исторические исследования с 1900 года показывают, что при инфляции выше определенного уровня корреляция акций и облигаций становится строго положительной. В условиях стагфляции оба этих актива начинают падать одновременно под давлением инфляционного фактора. В качестве альтернативы Кааструп-Ларсен анонсировал скорый выход 120-го выпуска подкаста с Кевином Колдайроном, соавтором книги *The Rise of Carry*, где подробно разбирается финал текущего глобального режима переноса рисков.

## 📊 Параболические тренды, стоп-лоссы и проблема переполненных стратегий
[[JUMP:39:00]]

Слушатель Зоран поинтересовался, как системные инвесторы реагируют на кратное увеличение среднего истинного диапазона (ATR) при параболических движениях и как они корректируют стоп-лоссы. Роб Карвер пояснил, что не использует классические стоп-лоссы и ATR, отдавая предпочтение непрерывной модели управления позицией. В традиционных же системах, по его словам, при удвоении рыночного риска у трейдера есть два корректных пути: 

* Либо оставаться в первоначальном объеме (что делает позицию чрезмерно рискованной, а стоп-лосс — относительно более узким из-за шума волатильности).
* Либо пропорционально уменьшить размер позиции (например, в два раза) и одновременно с этим в два раза расширить стоп-лосс.

Самой опасной ошибкой Карвер назвал расширение стоп-лосса без уменьшения объема позиции. Кааструп-Ларсен добавил, что его собственная модель автоматически подтягивает стопы вверх, из-за чего в пятницу утром его система зафиксировала частичное закрытие позиций (take-profit) в энергетике на резком локальном просадочном движении перед новым витком роста.

Ричард задал вопрос о рисках переполненности (overcrowding) стратегий следования за трендом. По мнению Карвера, тренд-фолловинг защищен от этого сильнее, чем относительная стоимость (relative value) или carry trades, где высокая плотность капитала приводит к сужению спредов и вынуждает использовать опасное кредитное плечо, порождающее «спираль смерти» при ликвидациях. 

Весь объем индустрии CTA оценивается в несколько сотен миллиардов долларов, что ничтожно мало на фоне триллионов долларов общих инвестиционных активов. Тем не менее, локальная переполненность возможна в отдельных фьючерсных контрактах. Опасность усиливается присутствием индустрии риск-паритета (объемом около $500 млрд), которая использует фьючерсы для репликации плеча. При резком сломе тренда и всплеске волатильности фонды риск-паритета начинают принудительно продавать активы одновременно с закрытием позиций фондами CTA, что создает лавинообразные падения цен. 

Для борьбы с этим крупные структуры, такие как AHL, жестко лимитируют свои позиции в качестве процента от открытого интереса (open interest) рынка. Эксперт Андреас Клено даже разработал краткосрочную стратегию, пытающуюся опережать массовые выходы тренд-фолловеров из сломанных трендов. Кааструп-Ларсен резюмировал, что глобально переполненность тренд-фолловингу не грозит, так как инвесторы психологически не любят эту стратегию из-за регулярных периодов отсутствия прибыли.

## ⏳ Военные конфликты, ребалансировка и торговля волатильностью
[[JUMP:51:56]]

Анонимный слушатель спросил, стоит ли трейдерам опираться на опыт прошлых войн или «в этот раз все иначе». Роб Карвер ответил, что его исторический бэктест охватывает период с 1970 года и включает арабо-израильский конфликт, войну в Персидском заливе (1990), балканские войны, кампании в Ираке и Афганистане. Математическая модель не делает различий между войной и любым другим рыночным событием, обрабатывая входящую информацию без дополнительных весов. Исторически стандартные «кризисные сделки» — покупка нефти (особенно если участник конфликта — крупный производитель), золота, швейцарского франка и японской иены. Системный подход требует следовать процессу, а не пытаться угадать специфику конкретного конфликта.

Слушатель Эмра столкнулся с психологической проблемой при управлении портфелем по методике книги Карвера *Smart Portfolio* (80% в диверсифицированных лонг-онли активах, 20% — в системном тренд-фолловинге). На фоне взлета сырья тренд-фолловинг показал огромную прибыль, в то время как традиционные акции и облигации упали. Согласно правилам риск-паритета, инвестор обязан зафиксировать прибыль в побеждающем тренд-фолловинге и направить капитал в падающие активы, но психологически Эмра настроен крайне по-бычьи в отношении сырья и не может заставить себя сделать ребалансировку. 

Роб Карвер сослался на исследования Кэмпбелла Харви, указав на важность автокорреляции активов. Проведенный им анализ для новой книги показал, что фонды CTA обладают свойствами слабого возврата к среднему (mean reversion) на долгосрочных горизонтах от 6 до 12 месяцев, что во многом усиливается структурой взимания комиссий за успех (performance fees). 

Если четких статистических данных в пользу удержания позиций нет, ребалансировку необходимо проводить обязательно. Карвер посоветовал Эмре внедрить компромиссное системное правило (например, выводить в лонг-онли активы ровно половину сверхприбыли). Нильс Кааструп-Ларсен предложил альтернативный вариант — использовать коридоры ребалансировки (bands): не трогать портфель, пока доля тренд-фолловинга колеблется в пределах от 10% до 30%, и совершать сделки только при достижении этих экстремальных границ.

В заключительной части ведущие ответили Джину из Новой Зеландии, который пропустил ночной стоп-сигнал по серебру и платине из-за разницы во времени. Карвер подчеркнул, что в своем бэктесте он закладывает генерацию сигналов строго после закрытия дня, а исполнение переносит на следующий день с однодневным лагом (1-day lag), что в долгосрочной перспективе дает нулевой средний эффект на P&L и избавляет от необходимости не спать ночами. 

Слушатель Зак попросил Карвера подробнее рассказать о торговле волатильностью. Роб Карвер раскрыл ключевой инсайт своей будущей книги: доходность следования за трендом на рынках FX и волатильности почти полностью состоит из спотовой carry-компоненты (ролл-доходности фьючерсной кривой). Если убрать фактор carry, Шарп тренд-фолловинга на индекс VIX падает с отличных 0,5 до невзрачных 0,15. Сама по себе спотовая волатильность жестко склонна к возврату к среднему на интервалах в 6–12 месяцев, но за счет текущей бэквордации (инверсии фьючерсной кривой VIX) удержание длинных позиций в волатильности сейчас приносит трейдерам дополнительную премию.