# Энди Констан: почему тарифы Трампа неизбежно приведут к рецессии?

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=MkLmlOiTThA
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 06.08.2025

---

Финансовый аналитик Энди Констан в эфире макроэкономического подкаста Forward Guidance с ведущим Феликсом представил детальный разбор текущей монетарной и фискальной политики США, а также долгового рынка. Главный тезис эксперта заключается в том, что рынки заблуждаются относительно долгосрочных фискальных стимулов: сочетание действий Минфина и масштабных пошлин Дональда Трампа неизбежно развернет экономику в сторону жесткого сжатия. В ходе беседы участники подробно проанализировали внутренние перестановки в ФРС, результаты квартального объявления о финансировании Казначейства (QRA) и развеяли популярные мифы о влиянии стейблкоинов на спрос на гособлигации.

## 🏛️ Разногласия в ФРС и досрочная отставка Куглер
[[JUMP:2:48]]

Итоги июльского заседания Федеральной резервной системы полностью совпали с ожиданиями рынка в части сохранения процентной ставки. Однако, по мнению Энди Констана, риторика регулятора оказалась умеренно «ястребиной», а глава ФРС Джером Пауэлл продемонстрировал готовность проявлять терпение. Впервые за 30 лет внутри Комитета по открытым рынкам (FOMC) зафиксировано сразу два несогласных голоса. Члены Совета управляющих Кристофер Уоллер и Мишель Боуман открыто выступили за немедленное снижение процентной ставки. Констан оценивает эти разногласия положительно, отмечая, что в комитете идет здоровая и реальная дискуссия в условиях высокой макроэкономической неопределенности.

Неожиданным фактором стала досрочная отставка управляющей ФРС Адрианы Куглер, которая покинула свой пост в пятницу накануне заседания, хотя ее полномочия истекали только в январе. Гость подкаста призывает не искать здесь конспирологические теории и предполагает, что причиной могли стать личные обстоятельства или здоровье. При этом для рынка и руководства ФРС такой шаг выгоден: Пауэллу и потенциальным преемникам важно как можно скорее определиться с новым кандидатом, определение которого ожидается в ближайшее время.

По словам Констана, основными претендентами на пост будущего председателя ФРС являются:

* Кристофер Уоллер (Chris Waller) — действующий член Совета управляющих ФРС.
* Кевин Уорш (Kevin Warsh) — бывший член Совета управляющих ФРС.
* Неназванный четвертый кандидат, о котором ранее публично упоминал Дональд Трамп.

Эксперт добавляет, что Скотт Бессент, судя по всему, уже выбыл из этой гонки. По мнению гостя, если Уоллер в итоге не получит кресло председателя ФРС, он может подать в отставку, что существенно изменит расстановку сил и баланс мнений внутри FOMC.

## 📉 Долговой рынок, независимость ФРС и планы Трампа
[[JUMP:9:06]]

Рынок краткосрочных процентных ставок (STIR) уже начал закладывать риски изменения состава и политики Федеральной резервной системы на период после 2026 года, когда Джером Пауэлл завершит свою работу. Дональд Трамп, как считает Констан, открыто стремится к установлению безответственно низких процентных ставок. Однако текущая кривая SOFR показывает, что инвесторы не верят в способность Трампа моментально продавить масштабное смягчение: ожидания по ставкам на декабрь 2026 года лишь на несколько базисных пунктов ниже июньских значений. Это свидетельствует о вере рынка в сохранение институциональной независимости ФРС.

Констан напоминает, что концепция полной независимости ФРС — это иллюзия, которая работает лишь в исключительных обстоятельствах. В периоды кризисов или стабильного экономического роста действия Министерства финансов, Белого дома и ФРС всегда скоординированы на 100%. Конфликт интересов возникает только тогда, когда высокая инфляция вынуждает регулятора сознательно идти на замедление экономики и рост безработицы ради стабилизации цен.

Гость называет математически несостоятельными заявления Трампа о том, что принудительное снижение процентных ставок сэкономит американскому бюджету триллионы долларов на обслуживании долга. Годовые облигации США на аукционах уже торгуются с доходностью 3,70%. Энди Констан приводит расчеты:

1. Дополнительное снижение ставок даже на 100 базисных пунктов даст бюджету всего около 60 млрд долларов экономии по дефициту.
2. Эта экономия будет изъята из доходов граждан и институтов, которые зарабатывают на этих процентах и зависят от них.
3. Подобное искусственное давление может спровоцировать обратный эффект на долгосрочном конце кривой, где США продолжают финансировать дефицит в 2 трлн долларов.

В настоящее время данный дефицит покрывается за счет выпуска купонных облигаций примерно на 75% и краткосрочных векселей на 25%.

## 🚰 Квартальное финансирование Минфина (QRA) и «холодный душ» для рынков
[[JUMP:16:51]]

Накануне оглашения объемов квартального финансирования (QRA) среди участников рынка циркулировали слухи о радикальных сценариях. Предполагалось, что Минфин под влиянием Трампа или Бессента может полностью прекратить выпуск долгосрочных купонных облигаций и перевести все заимствования в краткосрочные векселя (T-bills), чтобы переждать период высоких ставок. Констан называет такой гипотетический шаг «бензином для рынка», эквивалентным масштабному запуску печатного станка и программ QE. Избыток краткосрочных векселей, выполняющих роль квази-денег из-за высокого уровня обеспечения (99% против 92% у долгосрочных облигаций), привел бы к резкой девальвации доллара США по отношению к золоту, биткоину и швейцарскому франку, одновременно спровоцировав спекулятивное ралли в акциях и корпоративных облигациях.

Однако реальное решение Минфина США оказалось «холодным душем» для оптимистов. Ведомство увеличило квартальный объем программы обратного выкупа облигаций (buybacks) всего на 8 млрд долларов, что Констан охарактеризовал как ничтожную, практически незаметную величину. Этот выкуп финансируется за счет эмиссии краткосрочных векселей. Происходит операция «твист», которая немного сдерживает долгосрочные ставки, но лишь частично компенсирует идущее количественное ужесточение (QT). 

Гость привел актуальные цифры по объемам изъятия и добавления ликвидности в систему:

* Ежемесячное QT по ипотечным облигациям (MBS): изъятие 20 млрд долларов.
* Классическое QT по казначейским бумагам: изъятие 5 млрд долларов.
* Текущая программа выкупа Минфина: добавление 10–13 млрд долларов.

В итоге система остается в состоянии умеренного количественного сжатия. При этом процесс наполнения Единого счета Казначейства (TGA) после преодоления лимита госдолга идет медленнее прогнозов. Сейчас баланс TGA составляет около 400 млрд долларов при утвержденном целевом ориентире в 850 млрд долларов к 30 сентября. Казначейство исчерпает остатки средств в механизме обратного репо (RRP), которые составляют около 120–125 млрд долларов, после чего начнется неизбежное сокращение избыточных банковских резервов на несколько сотен миллиардов. По мнению аналитика, это станет прямым фактором снижения чистой ликвидности на рынках.

## 🔄 Тупик политики реинвестирования баланса ФРС
[[JUMP:29:55]]

Ведущий Феликс и Энди Констан выразили удивление тем фактом, что на прошедшей пресс-конференции ФРС никто из журналистов не задал вопрос о будущей структуре баланса регулятора и механизмах реинвестирования доходов от созревающих бумаг. По оценке Констана, действующая политика ФРС не является классическим QE, но выполняет скрытую стимулирующую функцию. Покупая долгосрочные облигации пропорционально долям выпусков Минфина на аукционах, ФРС искусственно увеличивает средневзвешенный срок погашения (дюрацию) своего портфеля, тем самым ограждая частный сектор от необходимости абсорбировать эти долгосрочные риски.

С точки зрения макроэкономической теории, долгосрочный баланс ФРС должен зеркально отражать структуру обязательств. На данный момент обязательства состоят из:

* Наличных денег в обращении: около 2 трлн долларов (вечный срок погашения, 0% доходности).
* Банковских резервов: около 3 трлн долларов (овернайт-обязательства с нулевой дюрацией).

Для идеального соответствия активов и пассивов ФРС следовало бы держать портфель из 3 трлн долларов краткосрочных векселей и 2 трлн долларов долгосрочных облигаций. Однако реальность тупиковая: ФРС удерживает на балансе 2 трлн долларов низкокупонных ипотечных облигаций, которые никто не спешит гасить или рефинансировать при текущих высоких ставках. Сверху регулятор обременен 1 трлн долларов казначейских облигаций со сроками погашения от 10 лет и более, владение которыми Констан считает абсурдом для Центробанка. Гость убежден, что ФРС обязана немедленно прекратить выкуп долгосрочной дюрации на аукционах, однако руководство Федрезерва затягивает изменение политики реинвестирования, опасаясь пойти наперекор планам Дональда Трампа.

## 📦 Фискальный импульс и неизбежность рецессии из-за тарифов
[[JUMP:38:10]]

В настоящее время фискальный дефицит бюджета США находится на критической отметке в 7% ВВП. Принятый законопроект Трампа («Big beautiful bill») закладывает мягкий стимулирующий импульс на остаток 2025 года и весь 2026 год, однако с 2027 года автоматические нормы законодательства запускают резкое фискальное сжатие. Аналитик отмечает, что Бюджетное управление Конгресса (CBO) в своих прогнозах намеренно игнорирует доходы от масштабных пошлин, поскольку они вводятся указами президента, а не законами, и могут быть оспорены в Верховном суде.

Энди Констан утверждает, что введение пошлин, способных принести около 400 млрд долларов в год (или около 1,5% ВВП), станет мощнейшим сдерживающим (контракционным) ударом по американской экономике, который гарантированно спровоцирует рецессию. По мнению аналитика, издержки от пошлин могут лечь на три основные группы:

* Экспортная цепочка поставок (иностранные производители).
* Импортная цепочка (американские компании-посредники).
* Конечные потребители в США.

В текущих условиях американская валюта слишком сильна, а значит, платить за пошлины будут не иностранные экспортеры, а американские корпорации и рядовые граждане через снижение собственного потребления. По словам Констана, фискальный тренд однозначно развернулся в депрессивную сторону, и предотвратить жесткую посадку экономики может только немедленная масштабная промышленная дерегуляция, которая была обещана Трампом, но пока остается лишь на бумаге.

## 📊 Макроэкономический взгляд: почему гость избегает краткосрочных данных
[[JUMP:44:42]]

Энди Констан категорически отказывается участвовать в анализе текущих микроэкономических данных и еженедельных отчетов, на которые индустрия тратит колоссальные ресурсы. По его мнению, эта информация слишком шумная, хаотичная и подвержена манипуляциям со стороны ведомств. В своей практике аналитик использует метод калибровки долгосрочных исторических циклов: он сопоставляет текущую конфигурацию макроэкономических сил с аналогичными периодами 10–20-летней давности, чтобы понять траекторию развития на полгода вперед.

В качестве примера деструктивности краткосрочных индикаторов Констан привел модель GDPNow, которая внезапно рухнула до -2,5% из-за технической ошибки в расчете запасов золота. На самом деле в первом квартале происходил аномальный всплеск импорта — американские компании массово скупали иностранные товары наперед, пытаясь опередить введение пошлин Трампа. Сейчас этот процесс развернулся в обратную сторону, искажая реальную картину деловой активности.

По оценке гостя, в глобальном масштабе разворачивается многолетний вековой сдвиг (secular shift): мировые инвесторы сокращают некогда колоссальный избыточный вес американских активов в своих портфелях. На долговом рынке США сформировался хронический навес предложения долгосрочных бондов, которые институционалы не хотят покупать. В результате эти бумаги скапливаются на балансах маржинальных игроков (levered hands), которые требуют все большую премию за риск через рынок своп-спредов. В связи с этим Констан считает долгосрочные 10-летние и 30-летние облигации непригодными для инвестирования, отдавая предпочтение позициям в бумагах со сроком погашения от 2 до 5 лет. В краткосрочной перспективе аналитик держит «бычью» позицию по доллару США и закрывает позиции в золоте.

## 🪙 Иллюзия стейблкоинов как спасителей американского госдолга
[[JUMP:59:12]]

Комментируя популярный в криптосообществе тезис о том, что индустрия стейблкоинов превращается в ключевого маржинального покупателя казначейских векселей США, Энди Констан предлагает жестко разделять платежные системы и инструменты сбережения. Внутри США инфраструктура расчетов полностью оптимизирована через Venmo, Apple Pay, Zelle и банковские переводы, поэтому технологического задела для деструктивного вытеснения фиата стейблкоинами внутри страны нет. Полностью соответствующие законодательству США стейблкоины (за исключением Tether) юридически не имеют права выплачивать проценты на остаток, а текущие доходности на биржах вроде Coinbase — это не процентный доход, а временные маркетинговые бонусы компании. Соответственно, рациональный американский инвестор никогда не будет держать долгосрочные сбережения на беспроцентном цифровом кошельке, предпочитая фонды денежного рынка.

Основной потенциал роста стейблкоинов сосредоточен за пределами США — в нестабильных экономиках вроде Аргентины. Сейчас вне американской юрисдикции циркулирует около 1 трлн наличных долларов («Бенджаминов»). Однако Констан детально описывает монетарную сантехнику (money plumbing) перемещения капитала:

* Когда гражданин Аргентины конвертирует местное песо в цифровой доллар (стейблкоин), этот доллар не берется из воздуха.
* Контрагент на другой стороне обязан продать свой существующий долларовый актив (акции, облигации), чтобы предоставить валюту эмитенту стейблкоина для последующей покупки T-bills.
* В масштабах всей финансовой системы происходит обычная перетасовка существующих активов, а чистый эффект для совокупного спроса на гособлигации равен нулю.

Единственный сценарий, при котором стейблкоины создают принципиально новый, избыточный спрос на американские векселя — это физический обмен наличных долларов («Бенджаминов») на цифровые токены. Констан прогнозирует кратный рост рынка стейблкоинов (в 2–3 раза) на горизонте 5–10 лет, однако подчеркивает, что они физически не способны сгенерировать избыточный спрос на T-bills в размере 2 трлн долларов. Наличная масса в 2 трлн долларов никуда не исчезнет, поскольку теневой сектор и обычные граждане по всему миру продолжают высоко ценить физические купюры за их абсолютную неотслеживаемость.