# Уильям Инглиш о секретах ФРС: Почему количественное ужесточение не спасает от раздутого баланса

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=T-TonpLJHHI
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 10.06.2024

---

Бывший директор отдела монетарных операций Федеральной резервной системы (ФРС) Уильям Инглиш (William English) в интервью каналу Forward Guidance проанализировал эволюцию «нетрадиционных» инструментов центрального банка. В центре дискуссии — уроки постпандемической инфляции, риски «эффекта храповика» для баланса ФРС и причины, по которым количественное ужесточение (QT) не является зеркальным отражением количественного смягчения (QE).

## 🏛️ Слияние монетарной и фискальной политики
[[JUMP:01:20]]

Уильям Инглиш, основываясь на своей недавней книге (написанной в соавторстве с Кристин Форбс и Анхелем Убдиде), выделяет важный урок: монетарная политика теперь оказывает гораздо большее фискальное влияние, чем в эпоху низких ставок [01:06]. По мнению гостя, десятилетиями эти две сферы были относительно разделены, но сейчас ситуация изменилась по нескольким причинам:

*   **Рисковое кредитование:** Во время пандемии ФРС выступала в роли кредитора последней инстанции, принимая на себя кредитные риски, что требовало прямой фискальной поддержки со стороны Казначейства [02:29].
*   **Стоимость обслуживания долга:** Из-за огромного уровня госдолга США повышение ставок ФРС резко увеличило расходы бюджета на выплату процентов [03:11].
*   **Политическое давление:** Гость полагает, что если Конгресс начнет усилия по сокращению дефицита, политики могут начать оказывать давление на ФРС, глядя на огромные счета по процентам [03:37].

Уильям Инглиш утверждает, что высокие реальные процентные ставки в теории должны заставлять Конгресс сокращать расходы, так как стоимость заимствований превышает отдачу от некоторых инвестиций [06:08]. Однако на практике политики часто игнорируют эти ограничения. Он также отмечает, что ФРС под руководством Джерома Пауэлла стала более осторожной в комментариях о фискальной устойчивости, предпочитая «оставаться на своей полосе», в отличие от Бена Бернанке, который чаще предупреждал о «неустойчивом пути» бюджета [07:38].

## 📉 История и механика количественного смягчения (QE)
[[JUMP:14:16]]

Разработка инструментов QE в США началась задолго до кризиса 2008 года. Уильям Инглиш вспоминает, что первые серьезные исследования проводились в 2003 году, когда ФРС обеспокоилась опытом Японии и риском достижения «нулевой нижней границы» (Zero Lower Bound) ставок [14:59].

Основные механизмы влияния QE на долгосрочные ставки, по словам эксперта:

1.  **Канал ожиданий (Forward Guidance):** Снижение ожидаемых будущих краткосрочных ставок [16:15].
2.  **Премия за срок (Term Premium):** Снижение надбавки, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными бумагами, через эффект балансировки портфеля [16:43].
3.  **Ликвидность:** Снижение премий за ликвидность в периоды рыночного стресса [15:49].

Переломным моментом стал декабрь 2008 года, когда экономика США находилась в «свободном падении» после краха Lehman Brothers [17:12]. Тогда ФРС осознала необходимость использования баланса как активного инструмента. Гость отмечает, что хотя QE помогло снизить безработицу (примерно на 1,25–1,5 процентных пункта к 2015 году), оно не стало панацеей [34:15].

### Почему ФРС отказалась от отрицательных ставок?
[[JUMP:19:32]]

В 2010 году ФРС всерьез обсуждала возможность введения отрицательных процентных ставок, как это позже сделали ЦБ Европы и Японии. Однако, как объясняет Уильям Инглиш, от этой идеи отказались в пользу второго раунда QE (QE2) по нескольким причинам:

*   **Бегство в наличность:** По оценкам штата ФРС, при ставке около -0,35% банки начали бы массово переводить резервы в бумажную наличность, несмотря на затраты на хранение, охрану и логистику [22:40].
*   **Удар по банкам:** Опасения, что банки не смогут переложить отрицательные ставки на розничных вкладчиков, что приведет к сжатию чистой процентной маржи [20:54].
*   **Денежные рынки:** Огромный риск для фондов денежного рынка (Money Market Funds), чья структура не приспособлена к отрицательной доходности, что могло спровоцировать массовое изъятие средств («run on the fund») [23:04].

## 🎯 Новая стратегия: гибкое таргетирование средней инфляции (FAIT)
[[JUMP:44:48]]

В декабре 2020 года ФРС официально приняла новую стратегию — Flexible Average Inflation Targeting (FAIT). Суть её заключалась в том, что после периодов, когда инфляция была ниже 2%, ФРС будет намеренно стремиться к её временному превышению (overshoot) [45:55].

Инглиш критически оценивает некоторые аспекты этой стратегии:

*   **Фокус на «недостатках» занятости:** ФРС решила реагировать только на нехватку рабочих мест, а не на «перегрев» рынка труда, что, по мнению гостя, лишает политику симметрии [48:02].
*   **Запаздывание:** Гость считает, что приверженность этой рамке замедлила реакцию ФРС на инфляцию в 2021 году. ФРС начала повышать ставки только в марте 2022 года, хотя могла бы начать осенью 2021-го [44:08].

В 2025 году ФРС планирует провести очередной пересмотр своей стратегии [49:35]. Инглиш ожидает серьезных дискуссий о том, была ли инфляция после пандемии «событием раз в столетие» или же сама структура FAIT требует корректировки.

## ⚖️ Количественное ужесточение (QT) и «эффект храповика»
[[JUMP:53:08]]

С марта 2022 года ФРС сокращает свой баланс, позволяя облигациям «стекать» (roll off) без реинвестирования. С июня 2024 года ФРС снизила темп сокращения портфеля казначейских облигаций с $60 млрд до $25 млрд в месяц [53:48].

Уильям Инглиш предупреждает о риске «эффекта храповика» (ratchet effect):

*   Баланс резко растет в каждую рецессию для поддержки экономики.
*   Из-за медленного темпа QT (чтобы не дестабилизировать рынки) ФРС может не успеть вернуть баланс к прежним размерам до следующего кризиса [54:42].
*   В итоге в каждом цикле баланс становится всё больше относительно ВВП.

### QT против QE: асимметрия инструментов
[[JUMP:1:09:09]]

По мнению Инглиша, QT не является просто «QE со знаком минус». Эффект от сокращения баланса слабее, чем от его расширения [1:11:09]:

1.  **Отсутствие сигнального эффекта:** QE подает мощный сигнал рынку, что ставки останутся низкими долго. QT обычно происходит, когда ставки уже растут, и не несет новой информации о траектории политики [1:08:30].
2.  **Ликвидность:** QE резко улучшает функционирование рынка в кризис. Хорошо спланированное QT не должно (в идеале) влиять на ликвидность, если оно проводится постепенно [1:10:43].

## 🏦 Банковский кризис и резервы
[[JUMP:1:11:50]]

Одной из сложнейших задач для ФРС является определение «минимального комфортного уровня резервов» (LCL — Lowest Comfortable Level). Ошибка в этих расчетах привела к кризису на рынке репо в сентябре 2019 года, когда ставки внезапно взлетели [1:12:25].

Сейчас ФРС пытается «нащупать» этот уровень (около $3 трлн), двигаясь медленно [1:13:52]. Чтобы избежать повторения 2019 года, была создана Постоянная линия репо (Standing Repo Facility — SRF) [1:16:42]. Однако Инглиш отмечает, что у банков может возникнуть «стигма» при использовании этого инструмента, аналогично дисконтному окну ФРС — страх, что использование экстренной ликвидности будет воспринято рынком как признак слабости [1:18:54].

### Уроки Silicon Valley Bank (SVB)
[[JUMP:1:22:07]]

Анализируя крах SVB и First Republic Bank, Уильям Инглиш указывает на их исключительность. В то время как акции большинства банков падают при росте ставок из-за снижения спроса на кредиты и оттока депозитов [1:21:03], эти банки находились в «хвосте распределения» по рискам:

*   Они инвестировали в долгосрочные бумаги с фиксированной доходностью, не захеджировав процентный риск [1:22:49].
*   Их депозиты оказались крайне нестабильными: как только вкладчики осознали скрытые убытки в портфелях активов, началось массовое бегство, которое банки не смогли пережить [1:23:31].

Для большинства же банков рост ставок умеренно негативен, но не смертелен, так как их чистая процентная маржа защищена более диверсифицированными портфелями [1:24:10].