В очередном выпуске подкаста «The Compound and Friends» ведущие Джош Браун и Майкл Батник принимают в гостях Юрриена Тиммера, директора по глобальной макроэкономике в Fidelity Investments. В центре дискуссии — сложная ситуация на долговом рынке США, устойчивость ралли искусственного интеллекта (ИИ) и поиск новых защитных активов в условиях, когда традиционные облигации перестают выполнять свою роль.
📈 О бессмысленности ценовых ориентиров S&P 500 13:50
Юрриен Тиммер начал беседу с критики популярной на Уолл-стрит практики выставления конкретных ценовых ориентиров (target price) для индекса S&P 500 на конец года. По мнению гостя, это одно из самых «глупых» занятий для стратега, так как подобные цифры часто носят произвольный характер и служат лишь для привлечения внимания в СМИ .
Тиммер подчеркивает, что цена — это лишь производная от прибыли и оценки (мультипликатора). Вместо того чтобы гадать о цифрах индекса, инвесторам следует сосредоточиться на:
- Динамике корпоративных прибылей.
- Стоимости капитала и безрисковой ставке.
- Премии за риск.
- Объемах обратного выкупа акций и дивидендных выплатах.
По словам эксперта, пессимизм на рынке — это сложная работа, поскольку в 67% случаев рынок растет, и ставить против истории статистически невыгодно .
📑 Долговой кризис и «отсутствующие» покупатели 18:14
Одной из самых острых тем обсуждения стал рост государственного долга США. С начала пандемии COVID-19 долг вырос примерно на 17 триллионов долларов . Тиммер указывает на тревожный тренд: на рынке практически не осталось «неэкономических» покупателей трежерис.
Основные изменения на стороне спроса:
- Центральные банки (особенно Японии и Китая) больше не наращивают позиции, а в некоторых случаях активно продают гособлигации США.
- Коммерческие банки сократили закупки.
- Федеральная резервная система (ФРС) перешла от количественного смягчения к сокращению баланса.
В отсутствие принудительных покупателей рынок переходит в руки «экономических» субъектов (таких как Fidelity), которые требуют более высокую доходность для компенсации фискальных рисков. Тиммер отмечает, что США пытаются «перерасти» этот долг за счет технологического рывка, что объясняет двухпартийную поддержку развития ИИ в Вашингтоне .
🏢 Феномен «обратного вытеснения» (Reverse Crowding Out) 20:46
Ведущие обсудили необычное явление на рынке корпоративного долга. Крупнейшие технологические компании (Hyperscalers, такие как Microsoft, Amazon и Google) активно занимают средства на облигационном рынке для финансирования капитальных затрат на ИИ. В этом году объем их заимствований может составить 0,5 триллиона долларов, и столько же ожидается в следующем .
Тиммер называет это «обратным вытеснением»: частный сектор с высочайшим кредитным рейтингом конкурирует с государством за капитал. При этом инвесторы охотно покупают долги Microsoft вместо трежерис, даже при минимальной разнице в доходности, считая их максимально надежными. В результате за последние 12 месяцев через облигации и акции компании привлекли около 3,6 триллиона долларов нового капитала, который рынок успешно поглотил .
🧪 Скрытая коррекция и магия мультипликаторов 24:33
Несмотря на то что индекс S&P 500 может выглядеть стабильно, под поверхностью происходит «скрытая коррекция». Тиммер проводит аналог с 1994 годом, когда ФРС резко подняла ставки. Сегодня лишь около 25% акций находятся выше своих 50-дневных скользящих средних .
Основные тезисы Тиммера по оценке рынка:
- Сжатие мультипликаторов: Рост доходности 10-летних облигаций до 5,3% оказывает давление на коэффициент P/E (цена/прибыль).
- Компенсация прибылью: В отличие от 2022 года, сейчас рост прибылей технологических компаний (около 35-40% YoY) достаточно велик, чтобы удерживать котировки от обвала при падающих мультипликаторах .
- Угроза 1987 года: Если рынок продолжит игнорировать рост ставок слишком долго, может произойти резкая одномоментная переоценка, как это случилось в октябре 1987-го .
🍏 Apple и Nvidia — новые защитные активы? 43:30
Браун и Тиммер сошлись во мнении, что в текущей ситуации традиционные защитные секторы (коммунальные услуги, недвижимость, потребительские товары) перестали работать . Из-за высокой чувствительности к ставкам они стали «прокси-облигациями» и падают вместе с долговым рынком.
Вместо них инвесторы используют Apple, Microsoft и Nvidia как тихую гавань. Причины:
- Гигантская ликвидность: Можно быстро войти и выйти огромными объемами .
- Иммунитет к ФРС: У этих компаний столько наличности, что им практически не нужно занимать деньги под высокие проценты .
- Качество против мусора: В периоды нестабильности рынок всегда уходит в «качество» — компании с сильными балансами и реальными денежными потоками.
🪙 Взгляд на золото и биткоин 48:41
Тиммер отмечает фундаментальный сдвиг в поведении золота. Раньше оно двигалось строго зеркально реальным ставкам, но в 2022 году эта связь разорвалась. Теперь золото коррелирует с ростом глобальной денежной массы (M2), которая составляет около 120 триллионов долларов . По модели эксперта, справедливая цена золота находится в районе $5000 за унцию .
Что касается биткоина:
- Тиммер отмечает, что «криптозимы» становятся короче по мере созревания актива .
- BTC демонстрирует признаки формирования «двойного дна» после преодоления отметки в $80,000 .
- Биткоин и золото, по мнению гостя, будут расти вместе как инструменты защиты от девальвации валют и фискальных рисков.
🤖 ИИ и рынок труда: где массовые увольнения? 52:32
Прогнозы о том, что ИИ вызовет катастрофическую безработицу к 2026 году, пока не оправдываются. Тиммер объясняет это несколькими факторами:
- Демография: Из-за старения населения и ухода бэби-бумеров на пенсию, рынку труда требуется гораздо меньше новых вакансий для поддержания равновесия (всего около 30 тыс. в месяц против прежних 100 тыс.) .
- Новые индустрии: Технологические революции всегда создают новые профессии, которые невозможно предугадать заранее (как Uber стал следствием появления мобильного интернета) .
- Рост продуктивности: ИИ пока работает скорее как «усилитель интеллекта». Тиммер привел личный пример: он подготовил 99% юридических документов для своего лагеря на Burning Man с помощью ChatGPT, сэкономив $5000 на адвокатах, но в итоге всё равно отдал их на финальную проверку человеку .
💼 Портфель будущего: стратегия «60-20-20» 1:00:36
Традиционный портфель «60/40» (акции/облигации) больше не обеспечивает должной диверсификации, так как корреляция между этими классами активов стала положительной. Юрриен Тиммер предлагает альтернативную структуру:
- 60% Акции.
- 20% Облигации (преимущественно TIPS — облигации с защитой от инфляции — со сроком 2–2,5 года) .
- 20% Альтернативные активы. Сюда входят золото, биткоин, сырьевые товары и стратегии управляемых фьючерсов (Managed Futures), которые имеют обратную корреляцию с традиционным рынком .
🕵️ Аналогия с 1998 годом: доткомы vs ИИ 1:06:10
Тиммер сравнил текущий график рынка ИИ с периодом 1995–2000 годов. Он видит поразительное внешнее сходство в траектории цен, особенно после коррекции весной 2025 года, вызванной «тарифной истерикой» .
Однако есть ключевое отличие — оценка. В 2000 году технологический сектор торговался с P/E равным 70, тогда как сейчас этот показатель составляет всего 21 . Прибыли нынешних гигантов реальны, в то время как в 90-х они часто были лишь ожиданиями. Тем не менее, эксперт предупреждает, что следующие 5–10 лет могут принести более низкую доходность («низкую бету») по сравнению с аномально успешным прошлым десятилетием .
