Роджер Эренберг: Почему доходность венчура будет падать, а структура стимулов LPs безнадежно сломана

Роджер Эренберг, основатель IA Ventures и один из самых опытных инвесторов ранних стадий, считает, что венчурный рынок столкнулся с тектоническим сдвигом. В беседе с Гарри Стеббингсом он объясняет, почему избыток капитала убивает доходность, как устроены поломанные стимулы институциональных инвесторов (LPs) и почему «архитекторы» компаний всегда будут выигрывать у «сборщиков активов».

📉 Закат эпохи легких денег в венчуре 0:00

Роджер Эренберг начал свой путь в венчуре после 17 лет на Уолл-стрит, где он руководил деривативными десками в Citibank и Deutsche Bank . По его словам, он покинул банковскую сферу, когда почувствовал, что культура стала «коррозийной», а зарабатывать деньги стало «слишком легко» из-за растущих рынков . Этот опыт помог ему вовремя распознать перегрев венчурного рынка: Роджер отошел от активного управления IA Ventures практически на пике цикла .

Эренберг не согласен с утверждением Дага Леоне из Sequoia о том, что венчур превратился в низкомаржинальный коммодити-бизнес . Вместо этого он видит «эффект штанги» (barbelling):

• Гигантские платформы: Такие фирмы, как Andreessen Horowitz или Insight Partners, превратились в корпорации по управлению активами. Они занимаются всем — от посевных стадий до выкупа компаний (PE) .
• Бутиковые фирмы: Маленькие, концентрированные фонды, которые помогают основателям проектировать эксперименты для поиска Product-Market Fit.

По мнению гостя, средние и поздние стадии действительно могут стать похожими на институциональное управление активами, но инкубация и посевные инвестиции (seed) никогда не будут коммодитизированы . При этом Роджер утверждает, что сейчас — лучшее время для инвестиций (buy side), если у вас длинный горизонт планирования .

🏗️ Проблемные стимулы: Почему LPs «ломают» рынок 14:01

Одной из главных проблем индустрии собеседники считают структуру стимулов ограниченных партнеров (LPs). Гарри Стеббингс отмечает, что многие LPs признаются ему: их главная цель — не доходность, а отсутствие риска увольнения . Им важнее сказать комитету, что они инвестировали в громкое имя вместе с Гарвардом или MIT, чем получить реальный возврат капитала (DPI) через 15 лет .

Роджер Эренберг жестко критикует эту систему:

1. LPs как пособники: Они годами поддерживают венчурные фирмы, которые не возвращали капитал поколениями, но продолжают взимать комиссии 2/20 на миллиардные фонды .
2. Новый класс инвесторов: На смену традиционным эндаументам приходят суверенные фонды и семейные офисы мультимиллиардеров. По словам Роджера, суверенным фондам «плевать на престиж», они ориентированы исключительно на чистую прибыль после уплаты комиссий .
3. Сдвиг в комиссиях: Эренберг прогнозирует нормализацию комиссий по аналогии с хедж-фондами. Лучшие бутиковые менеджеры сохранят высокие сборы (как Renaissance Technologies с их 5/44), а массовые фонды поздних стадий столкнутся с давлением на комиссии (fee compression) .

В качестве примера здоровой культуры Эренберг приводит инвестиционный офис Университета Нотр-Дам (Notre Dame) . Там сотрудники работают не ради максимизации личной прибыли, а ради миссии учебного заведения, что позволяет им строить по-настоящему долгосрочные отношения с фондами .

💧 Кризис ликвидности и «фонды продолжения» 26:19

Гарри Стеббингс выражает серьезную обеспокоенность отсутствием ликвидности: рынок M&A закрыт, а крупные IPO (Stripe, Databricks) в 2024 году маловероятны . Эренберг считает, что главным источником денег станут «фонды продолжения» (continuation funds) .

Основные тезисы Роджера о ликвидности:

• Прагматизм: Фонды продолжения позволяют действующим инвесторам зафиксировать прибыль, привлекая новый капитал по текущим оценкам. Это выигрышная стратегия для менеджеров, у которых в портфелях есть «бриллианты», но нет возможности выйти на биржу .
• Справедливая оценка: Чтобы избежать конфликта интересов, оценку портфеля должна проводить третья сторона. Покупатель (новый инвестор) и продавец должны найти рыночную цену, которая устроит обе стороны .
• Целевая аудитория: Роджер бы сфокусировал стратегию фонда продолжения на многообещающих фирмах ранних и средних стадий, которые появились в последние 10 лет и пропустили окно IPO 2016–2020 годов .

Инвестиционный тезис IA Ventures всегда подразумевал подготовку компаний к IPO за два года до планируемого события . Это включает юридическую готовность, структуру совета директоров и комплаенс, что позволяет быть оппортунистичным и выходить на рынок в лучший момент .

🚀 История The Trade Desk и уроки выхода из позиций 43:03

Одним из величайших успехов IA Ventures стала компания The Trade Desk (TTD). Роджер вспоминает, что они познакомились с основателем Джеффом Грином еще до регистрации первого фонда IA Ventures в 2009 году .

Метрики и сделка TTD:

• Стадия: IA Ventures и Founder Collective совместно возглавили посевной раунд, инвестировав на базе презентации в PowerPoint .
• Поддержка: Роджер трижды выдавал компании мостики (bridge loans) до раунда серии А .
• Владение: На момент IPO фонд владел 17% компании .
• Доходность: Инвестиция в $5,2 млн превратилась в $250–300 млн распределенного капитала (DPI), что обеспечило возврат фонда в 5–6 раз .

Роджер признается, что они вышли из TTD быстрее, чем могли бы, потому что это была их первая крупная победа, «создающая франшизу» . Средняя цена распределения акций фонда составила около $2,5 млрд оценки, хотя позже капитализация компании взлетела в десятки раз. Эренберг не жалеет об этом: «Мы вели себя невероятно рационально. Если бы это было наше десятое IPO, мы бы держали дольше» .

Другие примеры стратегий выхода:

• Wise: Компания проводила ежегодные тендеры для сотрудников, в которых фонд участвовал как продавец, чтобы вернуть половину капитала Фонда II ($105 млн) и получить средства для рециклинга .
• Simple: Продажа банка Simple компании BBVA за $117 млн позволила IA Ventures получить ликвидность для участия в серии B The Trade Desk .
• Data Dog и DigitalOcean: Здесь фонд применял более системный подход, постепенно распределяя акции среди LPs после IPO .

🧠 Психология богатства и «пост-экономический» статус 59:53

Роджер откровенно рассказывает о своем отношении к деньгам. Он выделяет три переломных момента:

1. 29 лет: Первый бонус на Уолл-стрит в размере $320 000 при зарплате в $95 000. «Это дало мне веру в то, что я ценен как профессионал» .
2. 34 года: Бонус более $6 млн в Deutsche Bank. «Это был шок и уровень неверия в происходящее» .
3. IPO The Trade Desk: Окончательная валидация его как венчурного инвестора .

Сегодня Эренберг называет себя «пост-экономическим» человеком. Он работает не ради денег, а потому что любит процесс созидания . Его нынешняя страсть — развитие Детройта, инвестиции в доступное жилье и спорт (Роджер является совладельцем нескольких спортивных команд) .

О воспитании детей в изобилии: Роджер считает это «чертовски сложной задачей» . Его сыновьям сейчас 26 и 23 года. Главный секрет — отсутствие разрыва между словами и действиями родителей. «Мы работаем допоздна, мы вкладываемся в сообщество, мы остаемся скромными. Дети видели это каждый день» . Он никогда не пропускал дни рождения или школьные выступления, оптимизируя график под семью .

⚡ Блиц и прогнозы 1:13:52

• О будущем ИИ: «Если бы я был в чистом техе сегодня, я бы не тратил время на чистый ИИ. Там слишком много хайпа. Я ищу то, что все игнорируют» .
• Рынок IPO: «Одиночные ростки в 2025-м, полноценное возвращение в 2026 году» .
• Антимонопольная политика: Считает, что при смене администрации (Трамп) Лина Хан покинет пост главы FTC, и маятник M&A качнется в сторону упрощения сделок .
• Совет менеджерам: «Будьте другими. Рискуйте. Не играйте в безопасность. Будьте шокирующими, не будьте овцами» .
• Ценность VC: Роджер согласен, что многие венчурные капиталисты переоценивают свое влияние, но лучшие из них служат «эмпатичным громоотводом» для основателей в самые тяжелые первые дни .

Инвестиционные тезисы Роджера Эренберга:

1. Концентрация и ранние стадии: Максимальное внимание ограниченному количеству компаний на этапе Seed/Pre-seed.
2. Инфраструктура данных: Фокус на Big Data и глубинной технической инфраструктуре (тезис IA Ventures).
3. Анти-хайп: Избегание секторов, переполненных «туристами» и легким капиталом (например, текущий рынок генеративного ИИ).
4. Активный рециклинг: Использование вторичных продаж и небольших M&A для повторного инвестирования капитала внутри фонда.