В 62-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор проводят глубокий анализ инвестиционных стратегий, разбирая математическую целесообразность продажи активов для фиксации убытков (tax loss selling) и историческую доходность золота. В центре внимания также оказываются громкие заявления Майкла Бьюрри о пузыре индексного инвестирования и критика сомнительных советов из канадской прессы.
🏦 Реструктуризация Horizons: борьба за налоговую эффективность 1:41
Канадский провайдер ETF Horizons вынужден менять структуру своих популярных фондов, использующих свопы (swap-based structure). По словам Бенджамина Феликса, это реакция на изменения в федеральном бюджете Канады, который нацелился на методику «redeemer’s methodology», позволявшую фондам переквалифицировать доход в нереализованный прирост капитала .
Horizons переводит свои продукты в структуру корпоративного класса (corporate class structure), что дает ряд особенностей:
- Возможность взаимозачета прибылей и убытков внутри общей корпоративной структуры.
- Вычет операционных расходов (fees) из общего дохода фонда.
- Риск возникновения корпоративного налога, если корпорация в целом получит чистую прибыль, которую нельзя распределить на пайщиков, как в случае с трастом .
Бенджамин Феликс отмечает, что Horizons планирует осуществить переход без налоговых последствий для текущих владельцев паев, используя специальную процедуру (Section 85 rollover) .
📉 Майкл Бьюрри и «пузырь» индексных фондов 5:00
Майкл Бьюрри (Michael Burry), прославившийся предсказанием кризиса 2008 года, утверждает, что популярность индексных фондов создает пузырь в акциях компаний с большой капитализацией . По мнению Майкла Бьюрри, «слепые» деньги, текущие в индексы, приводят к завышению стоимости мега-корпораций и одновременному недоверию к акциям малой капитализации (small-cap value).
Ведущие Rational Reminder относятся к этому тезису скептически, приводя следующие аргументы:
- Эффективность рынка: Если плохие активные менеджеры уходят в индексные фонды, на рынке остаются только лучшие игроки, что может сделать ценообразование еще более точным .
- Поведенческие факторы: Феликс упоминает мнение Уэса Грея из Alpha Architect о том, что премии за факторы (factors premiums) имеют поведенческую природу. Если крупные акции переоценены, рынок со временем это скорректирует .
- Отсутствие доказательств: Хотя PE-мультипликаторы технологических гигантов выглядят высокими, это не обязательно свидетельствует о неэффективности рынка в целом .
🎓 Исследование: почему финансовые консультанты ошибаются 7:50
Обсуждая статью из Morningstar под названием «Канадские финансовые советы: благие намерения, но плохие результаты», ведущие поднимают вопрос компетенции индустрии. Исследование, охватившее 3 276 консультантов и более 500 000 клиентов, показало, что консультанты часто дают плохие рекомендации не из корысти, а из-за собственного непонимания рынка .
Ключевые факты исследования:
- Консультанты совершают те же ошибки на своих личных счетах, что и в портфелях клиентов (погоня за доходностью, чрезмерная торговля).
- Средний MER (коэффициент расходов) для клиентов составил 2,36%, в то время как сами консультанты платили за свои инвестиции в среднем 2,43% .
- Отставание доходности портфелей почти полностью объясняется высокими комиссиями, а не только ошибками распределения активов .
Бенджамин Феликс проводит аналогию с доказательной медициной: как и в медицине прошлого, финансовой индустрии может потребоваться смена поколений, чтобы подход, основанный на мнениях, уступил место подходу, основанному на доказательствах (evidence-based) .
🪙 Инвестиции в золото: мифы и реальность 11:15
На фоне разговоров о рецессии золото снова становится популярной темой. Ведущие разбирают классическую позицию Уоррена Баффета: золото не является продуктивным активом .
Баффет приводил пример: в 2012 году на сумму, равную всему мировому запасу золота ($9,6 трлн), можно было купить все сельскохозяйственные земли США, 16 компаний ExxonMobil и еще оставить $1 трлн наличных. Через 100 лет земля и компании произведут колоссальный объем продукции, а золото так и останется тем же куском металла .
Анализ данных из работы Клода Эрба и Кэмпбелла Харви показывает:
- Инфляционный хедж: Золото не является эффективным средством защиты от инфляции на кратких и средних дистанциях (до 10 лет). Оно сработало как хедж только на дистанции в 2000 лет (сравнение выплат римским легионерам), что бесполезно для обычного инвестора .
- Гиперинфляция: На примере Бразилии (1980–2000 гг.) видно, что при росте инфляции на 250% в год реальная цена золота упала на 70% .
- Портфельные показатели: С 1988 по 2019 год доходность золота составила 3,43% при волатильности 15,43%. Для сравнения, глобальные акции принесли 7,85% при меньшей волатильности — 14,85% .
- Корреляция: Золото имеет очень низкую корреляцию с акциями (0,085), но облигации справляются с ролью диверсификатора лучше, так как имеют положительное математическое ожидание доходности .
📉 Математика Tax Loss Selling: стоит ли игра свеч? 21:32
Продажа активов для фиксации убытков часто преподносится робо-эдвайзерами как значимое преимущество. Однако Бенджамин Феликс подчеркивает, что это лишь отсрочка налогов, а не их отмена .
Основные риски и правила:
- Правило поверхностных убытков (Superficial Loss): Нельзя покупать тот же или идентичный актив в течение 30 дней до или после продажи .
- Ошибка слежения (Tracking Error): При замене одного фонда на другой (например, Vanguard на iShares) инвестор несет риск разницы в доходности индексов. Для канадских ETF эта разница может составлять от 17 до 55 базисных пунктов .
Результаты моделирования (портфель $100 000, падение на 50%, горизонт 30 лет):
- В идеальном сценарии (высокий налог сейчас, низкий в будущем) стратегия добавляет около 74 базисных пунктов «налоговой альфы» .
- Если налоговая ставка остается неизменной, выгода падает до 57 б.п. .
- На горизонте 100 лет выгода конвергирует к 25 б.п. .
Главный вывод Феликса: стратегия работает только при условии реинвестирования полученного налогового возврата. Если инвестор просто потратит эти деньги, он окажется в худшем положении из-за снижения налоговой базы активов .
🚫 «Вредный совет недели»: критика Лесли-Энн Скорги 33:41
В завершение выпуска ведущие разбирают статью в Toronto Star, где автор Лесли-Энн Скорги утверждает, что продукты с низкими комиссиями могут быть плохим выбором, а доходность важнее затрат . Скорги заявляет, что «заходится смехом», глядя на рекламу дешевых инвестиционных продуктов .
Контраргументы Rational Reminder:
- Согласно исследованиям Morningstar (2010 и 2016 гг.), именно комиссии являются лучшим предиктором будущей доходности: дешевые фонды почти всегда обыгрывают дорогие в долгосрочной перспективе .
- Скорги предлагает выбирать фонды на основе прошлых результатов (за 10 лет), что противоречит всей академической базе финансов .
- Утверждение автора о том, что без доходности 7% после комиссий инвестор не обгонит рынок, математически неверно: инвестор в индексный фонд по определению получает рыночную доходность за вычетом минимальной комиссии .
