В последние годы финансовые рынки демонстрируют аномальную устойчивость, игнорируя традиционные сигналы рецессии и агрессивное повышение ставок центральными банками. Майкл Хауэлл и Джордж Робертсон, ведущие аналитики из CrossBorder Capital, в эфире канала Forward Guidance обсудили, что именно стоит за этим «бычьим» ралли: скрытые инъекции ликвидности со стороны Федеральной резервной системы или беспрецедентное фискальное доминирование Конгресса США.
📈 Согласие в результатах при конфликте теорий 0:13
Майкл Хауэлл и Джордж Робертсон оказались в числе немногих экспертов, которые точно предсказали бурный рост фондового рынка в конце 2023-го и начале 2024 года . Однако их объяснения причин этого роста кардинально расходятся. Хауэлл видит в основе процесса глобальную ликвидность и манипуляции ФРС своим балансом, в то время как Робертсон считает, что действия Федеральной резервной системы сегодня практически не имеют значения, а рынком правит фискальная политика США .
Основные точки соприкосновения и расхождения:
- Консенсус: Оба эксперта верно предсказали, что рисковые активы (акции, золото, криптоактивы) будут значительно опережать наличные деньги и облигации .
- Консенсус: Оба признают, что текущая кривая доходности казначейских облигаций США искажена и не отражает реальное состояние экономики .
- Конфликт: По мнению Хауэлла, ФРС активно вливает ликвидность через «черный ход». Робертсон же утверждает, что ФРС превратилась в «администратора», чья роль вторична по сравнению с бюджетным дефицитом .
🌊 Майкл Хауэлл: Глобальная ликвидность как двигатель цен 2:25
Майкл Хауэлл выстраивает свою стратегию вокруг индекса глобальной ликвидности, который начал подавать сигналы к покупке еще в сентябре-октябре 2022 года . По его словам, поворотным моментом стал крах рынка британских гособлигаций (гилтов) при премьере Лиз Трасс, который стал «тревожным звонком» для мировых регуляторов.
Аргументы Майкла Хауэлла в пользу теории ликвидности:
- Скрытое стимулирование: Несмотря на повышение ставок, ФРС увеличила активную часть своего баланса (инъекции ликвидности) с момента кризиса банка SVB в марте 2023 года .
- Эффект обратного репо (RRP): Хауэлл утверждает, что сокращение средств в механизме обратного репо высвободило около $2 трлн, которые вернулись в денежные рынки .
- Международный фактор: Ликвидность не ограничивается США. По мнению эксперта, важную роль играют Банк Японии и Народный банк Китая, чьи действия влияют на мировые потоки капитала и цены на сырье .
- Управление дюрацией: ФРС и Казначейство манипулируют дюрацией (срочностью) долга в системе. Заменяя долгосрочные облигации краткосрочными обязательствами или наличными, они вынуждают инвесторов искать доходность в более рискованных активах, таких как акции .
Хауэлл полагает, что текущий цикл ликвидности достигнет пика только в конце 2025 года, что делает его «вполне нормальным» инвестиционным циклом, несмотря на внешние странности .
🏛️ Джордж Робертсон: Теория фискального доминирования 6:08
Джордж Робертсон занимает радикальную позицию, утверждая, что Федеральная резервная система сегодня — это лишь «маленький триммер на огромном корабле», которым управляет Конгресс . Он считает, что рынки растут из-за того, что государство буквально «набивает систему деньгами», игнорируя монетарную политику.
Ключевые тезисы Джорджа Робертсона:
- Масштаб вливаний: Конгресс осуществил валовые расходы в размере $7,5 трлн, из которых чистый эффект после налогов составил около $3,5 трлн . Эти деньги пошли напрямую потребителям и малому бизнесу, минуя сложные банковские механизмы.
- Бесполезность ФРС: Робертсон утверждает, что ФРС с 2012 года перешла к «управлению ожиданиями» (forward guidance) вместо реальных действий. По его словам, чиновники ФРС просто «разговаривают», но больше не контролируют ситуацию при наличии таких экзогенных шоков, как COVID-19 .
- Ловушка ликвидности: По мнению Робертсона, количественное смягчение (QE) в Японии за последние 20 лет доказало, что «теория ребалансировки портфеля» (когда замена облигаций резервами якобы толкает инвесторов в акции) не работает .
- Отсутствие международного влияния: В отличие от Хауэлла, Робертсон считает, что для S&P 500 важен только «водитель Uber из Огайо» и его доходы, а влияние Великобритании или Китая на американские рынки акций — это «ложная корреляция» .
📉 Загадка кривой доходности: Где «истинная» ставка? 50:07
Одним из самых интересных моментов дискуссии стало обсуждение того, почему инверсия кривой доходности (когда короткие ставки выше длинных) не привела к рецессии. Оба участника сошлись во мнении, что 10-летние казначейские облигации США больше не являются эталоном безрисковой ставки.
Джордж Робертсон предложил использовать в качестве реального индикатора доходность агентских ипотечных облигаций (agency mortgage yields) . По его расчетам, «истинная» безрисковая ставка для 10-летнего периода сейчас составляет около 5% или выше, в то время как казначейские облигации торгуются значительно ниже из-за манипуляций Минфина .
Майкл Хауэлл согласился с этим, добавив, что Джанет Йеллен (министр финансов США) сознательно изменила структуру финансирования госдолга, перейдя на выпуск краткосрочных векселей вместо долгосрочных купонов . Это искусственно удерживает доходности длинных облигаций на низком уровне, создавая иллюзию «мягких» условий, которые на самом деле являются скрытым стимулированием.
💰 Спор об обратном репо (RRP): Фасилити или Окно? 32:29
Эксперты разошлись в трактовке механизма обратного репо (RRP) ФРС. Хауэлл видит в нем «резервуар ликвидности», истощение которого подпитывает рынки . Робертсон же называет это «просто открытым окном» для фондов денежного рынка, куда стекаются излишки фискальных трат .
Робертсон утверждает:
- Деньги в RRP — это не результат политики ФРС, а остатки вертолетных денег, выплаченных во время пандемии .
- Сокращение RRP — это просто процесс использования избыточных сбережений населением и бизнесом, а не преднамеренная инъекция ликвидности регулятором.
Хауэлл возражает, указывая на жесткую математическую связь: когда средства уходят из RRP, банковские резервы растут, что по определению увеличивает ликвидность в финансовой системе .
🔮 Прогнозы: От «бычьего» безумия до фазы Понци 1:25:20
Несмотря на теоретические споры, оба гостя остаются настроены оптимистично в отношении цен на активы в ближайшем будущем, хотя и по разным причинам.
Прогноз Майкла Хауэлла:
- Краткосрочно: Ожидает небольшую волатильность в период сбора налогов в США (апрель-май), так как это временно изымает ликвидность с рынка .
- Среднесрочно: Умеренный рост до конца 2025 года.
- Долгосрочно: Финансы Запада «прошиты насквозь» дефицитом, что приведет к неизбежной монетизации долга. Он советует держать золото, акции и криптовалюты как хедж против монетарной инфляции .
Прогноз Джорджа Робертсона (экстремально «бычий»):
- Цель по S&P 500: Ожидает достижения отметки 6000 к концу 2024 года .
- Доходность облигаций: Предсказывает рост доходности 10-летних казначейских облигаций до 6% по мере осознания рынком «конфетти-экономики» .
- Фаза Понци: Робертсон считает, что рынок входит в стадию «дикого» роста, когда инвесторы перестанут верить ФРС и начнут покупать акции просто потому, что это единственный способ спастись от инфляции . По его мнению, за этим последует «фаза Понци» по Мински (выпуск долга для обслуживания старого долга), которая закончится крахом S&P 500 до уровня 2000 .
