Бывший директор отдела монетарных операций Федеральной резервной системы (ФРС) Уильям Инглиш (William English) в интервью каналу Forward Guidance проанализировал эволюцию «нетрадиционных» инструментов центрального банка. В центре дискуссии — уроки постпандемической инфляции, риски «эффекта храповика» для баланса ФРС и причины, по которым количественное ужесточение (QT) не является зеркальным отражением количественного смягчения (QE).
🏛️ Слияние монетарной и фискальной политики 1:20
Уильям Инглиш, основываясь на своей недавней книге (написанной в соавторстве с Кристин Форбс и Анхелем Убдиде), выделяет важный урок: монетарная политика теперь оказывает гораздо большее фискальное влияние, чем в эпоху низких ставок . По мнению гостя, десятилетиями эти две сферы были относительно разделены, но сейчас ситуация изменилась по нескольким причинам:
- Рисковое кредитование: Во время пандемии ФРС выступала в роли кредитора последней инстанции, принимая на себя кредитные риски, что требовало прямой фискальной поддержки со стороны Казначейства .
- Стоимость обслуживания долга: Из-за огромного уровня госдолга США повышение ставок ФРС резко увеличило расходы бюджета на выплату процентов .
- Политическое давление: Гость полагает, что если Конгресс начнет усилия по сокращению дефицита, политики могут начать оказывать давление на ФРС, глядя на огромные счета по процентам .
Уильям Инглиш утверждает, что высокие реальные процентные ставки в теории должны заставлять Конгресс сокращать расходы, так как стоимость заимствований превышает отдачу от некоторых инвестиций . Однако на практике политики часто игнорируют эти ограничения. Он также отмечает, что ФРС под руководством Джерома Пауэлла стала более осторожной в комментариях о фискальной устойчивости, предпочитая «оставаться на своей полосе», в отличие от Бена Бернанке, который чаще предупреждал о «неустойчивом пути» бюджета .
📉 История и механика количественного смягчения (QE) 14:16
Разработка инструментов QE в США началась задолго до кризиса 2008 года. Уильям Инглиш вспоминает, что первые серьезные исследования проводились в 2003 году, когда ФРС обеспокоилась опытом Японии и риском достижения «нулевой нижней границы» (Zero Lower Bound) ставок .
Основные механизмы влияния QE на долгосрочные ставки, по словам эксперта:
- Канал ожиданий (Forward Guidance): Снижение ожидаемых будущих краткосрочных ставок .
- Премия за срок (Term Premium): Снижение надбавки, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными бумагами, через эффект балансировки портфеля .
- Ликвидность: Снижение премий за ликвидность в периоды рыночного стресса .
Переломным моментом стал декабрь 2008 года, когда экономика США находилась в «свободном падении» после краха Lehman Brothers . Тогда ФРС осознала необходимость использования баланса как активного инструмента. Гость отмечает, что хотя QE помогло снизить безработицу (примерно на 1,25–1,5 процентных пункта к 2015 году), оно не стало панацеей .
Почему ФРС отказалась от отрицательных ставок? 19:32
В 2010 году ФРС всерьез обсуждала возможность введения отрицательных процентных ставок, как это позже сделали ЦБ Европы и Японии. Однако, как объясняет Уильям Инглиш, от этой идеи отказались в пользу второго раунда QE (QE2) по нескольким причинам:
- Бегство в наличность: По оценкам штата ФРС, при ставке около -0,35% банки начали бы массово переводить резервы в бумажную наличность, несмотря на затраты на хранение, охрану и логистику .
- Удар по банкам: Опасения, что банки не смогут переложить отрицательные ставки на розничных вкладчиков, что приведет к сжатию чистой процентной маржи .
- Денежные рынки: Огромный риск для фондов денежного рынка (Money Market Funds), чья структура не приспособлена к отрицательной доходности, что могло спровоцировать массовое изъятие средств («run on the fund») .
🎯 Новая стратегия: гибкое таргетирование средней инфляции (FAIT) 44:48
В декабре 2020 года ФРС официально приняла новую стратегию — Flexible Average Inflation Targeting (FAIT). Суть её заключалась в том, что после периодов, когда инфляция была ниже 2%, ФРС будет намеренно стремиться к её временному превышению (overshoot) .
Инглиш критически оценивает некоторые аспекты этой стратегии:
- Фокус на «недостатках» занятости: ФРС решила реагировать только на нехватку рабочих мест, а не на «перегрев» рынка труда, что, по мнению гостя, лишает политику симметрии .
- Запаздывание: Гость считает, что приверженность этой рамке замедлила реакцию ФРС на инфляцию в 2021 году. ФРС начала повышать ставки только в марте 2022 года, хотя могла бы начать осенью 2021-го .
В 2025 году ФРС планирует провести очередной пересмотр своей стратегии . Инглиш ожидает серьезных дискуссий о том, была ли инфляция после пандемии «событием раз в столетие» или же сама структура FAIT требует корректировки.
⚖️ Количественное ужесточение (QT) и «эффект храповика» 53:08
С марта 2022 года ФРС сокращает свой баланс, позволяя облигациям «стекать» (roll off) без реинвестирования. С июня 2024 года ФРС снизила темп сокращения портфеля казначейских облигаций с $60 млрд до $25 млрд в месяц .
Уильям Инглиш предупреждает о риске «эффекта храповика» (ratchet effect):
- Баланс резко растет в каждую рецессию для поддержки экономики.
- Из-за медленного темпа QT (чтобы не дестабилизировать рынки) ФРС может не успеть вернуть баланс к прежним размерам до следующего кризиса .
- В итоге в каждом цикле баланс становится всё больше относительно ВВП.
QT против QE: асимметрия инструментов 1:09:09
По мнению Инглиша, QT не является просто «QE со знаком минус». Эффект от сокращения баланса слабее, чем от его расширения :
- Отсутствие сигнального эффекта: QE подает мощный сигнал рынку, что ставки останутся низкими долго. QT обычно происходит, когда ставки уже растут, и не несет новой информации о траектории политики .
- Ликвидность: QE резко улучшает функционирование рынка в кризис. Хорошо спланированное QT не должно (в идеале) влиять на ликвидность, если оно проводится постепенно .
🏦 Банковский кризис и резервы 1:11:50
Одной из сложнейших задач для ФРС является определение «минимального комфортного уровня резервов» (LCL — Lowest Comfortable Level). Ошибка в этих расчетах привела к кризису на рынке репо в сентябре 2019 года, когда ставки внезапно взлетели .
Сейчас ФРС пытается «нащупать» этот уровень (около $3 трлн), двигаясь медленно . Чтобы избежать повторения 2019 года, была создана Постоянная линия репо (Standing Repo Facility — SRF) . Однако Инглиш отмечает, что у банков может возникнуть «стигма» при использовании этого инструмента, аналогично дисконтному окну ФРС — страх, что использование экстренной ликвидности будет воспринято рынком как признак слабости .
Уроки Silicon Valley Bank (SVB) 1:22:07
Анализируя крах SVB и First Republic Bank, Уильям Инглиш указывает на их исключительность. В то время как акции большинства банков падают при росте ставок из-за снижения спроса на кредиты и оттока депозитов , эти банки находились в «хвосте распределения» по рискам:
- Они инвестировали в долгосрочные бумаги с фиксированной доходностью, не захеджировав процентный риск .
- Их депозиты оказались крайне нестабильными: как только вкладчики осознали скрытые убытки в портфелях активов, началось массовое бегство, которое банки не смогли пережить .
Для большинства же банков рост ставок умеренно негативен, но не смертелен, так как их чистая процентная маржа защищена более диверсифицированными портфелями .
